David Rosenberg : Pourquoi le soi-disant atterrissage en douceur n’est que le calme avant la tempête

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Alors que nous sortons de 2023, tout ce à quoi je peux penser, c’est à quel point ce fut une année remplie de dichotomies et de divergences. Un écart sans précédent est apparu entre la croissance du produit intérieur brut réel, qui signalait qu’un atterrissage en douceur avait été organisé avec succès par la Réserve fédérale américaine, et la croissance du revenu intérieur brut réel, qui a conforté l’opinion minoritaire selon laquelle une récession était arrivée.

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Le marché boursier était également sur des trajectoires opposées, le S&P 500 pondéré en fonction de la capitalisation enregistrant des gains impressionnants pendant une grande partie de l’année, à un moment où les actions moyennes et médianes représentées dans l’indice équipondéré S&P 500 étaient loin derrière – les Magnificent Seven. est en hausse de 100 pour cent depuis le début de l’année, dépassant le reste de l’indice de plus de sept fois.

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Même sur le marché obligataire, les signaux sont mitigés. Jusqu’à récemment, les rendements des bons du Trésor américain et des obligations avaient encore grimpé, non pas à cause des anticipations d’inflation des investisseurs, qui ont reculé l’année dernière, mais à cause d’une hausse des taux d’intérêt réels, qui reflétait le retour au cycle de resserrement prolongé de la Fed et la promesse de « plus haut, plus longtemps ».

Tout cela de la part d’une banque centrale qui, fin 2021, avait publié une prévision médiane d’un taux directeur de 1,6 pour cent à la fin de 2023 au lieu des 5,5 pour cent auxquels nous nous sommes retrouvés (avec Jay Powell jouant le rôle de Lucy et le reste d’entre nous assumant le rôle du bon vieux Charlie Brown).

Atterrissage en douceur juste un pont

L’année écoulée a également été remplie d’économistes les uns après les autres abandonnant leur appel à la récession et adoptant le discours économique d’un atterrissage en douceur, voire même d’un atterrissage sans atterrissage.

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Pour 2024, je sens que toute cette confusion sera résolue. Nous réaliserons que nous étions effectivement dans un atterrissage en douceur, mais nous reconnaîtrons alors également ce que sont réellement les atterrissages en douceur : le pont, ou la transition, de la phase d’expansion à la phase de contraction du cycle. Nous verrons qu’un atterrissage en douceur n’est pas une caractéristique permanente, que le cycle économique n’a pas été abrogé et que les taux d’intérêt comptent certes, mais ils opèrent avec des décalages longs et variables.

Certes, les mesures de relance budgétaire généralisées financées par la dette ont contribué à prolonger le « lapin Energizer » du consommateur américain en 2023, mais cela est désormais dans le rétroviseur. Ce qui nous attend, c’est la réinitialisation en cours de l’économie, avec les dégâts que la Fed a déjà provoqués, alors que la Fed fait ce que les banques centrales font de mieux, c’est-à-dire mener la bataille d’hier.

Les économistes ont prématurément déclaré la mort de Mère Nature

En évaluant le bilan historique, chaque récession a suivi le proverbial atterrissage en douceur. Pensez à 1969, 1979, 1989, 2000 et 2007 : toutes ont été des années d’atterrissage en douceur, suivies par des récessions brutales auxquelles peu d’investisseurs se préparaient. C’est ma principale préoccupation aujourd’hui : le manque de préparation à l’inévitable récession.

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Les économistes ont prématurément déclaré la mort de Mère Nature ; ce n’est pas parce que la récession a été retardée qu’elle a déraillé. Dire que cela ne s’est pas encore produit et que, par conséquent, cela n’arrivera pas du tout, cela équivaut à un météorologue disant que parce qu’il n’a pas neigé en décembre, l’hiver a été annulé. Le cycle économique n’a pas été abrogé, et cette réalité dominera les changements de portefeuille et de répartition d’actifs en 2024.

Contrats mondiaux

Ce n’est pas seulement l’Amérique du Nord qui nous préoccupe. Nous assistons à un désastre immobilier et à une déflation de la dette en Chine qui n’ont pas encore été résolus. L’économie du Royaume-Uni est en difficulté et l’Allemagne, le moteur de l’Europe continentale, s’est transformée en fourgon de queue et est sur le point de rentrer dans une récession. Même le Japon, avec sa politique monétaire de soutien continue et sa monnaie ultra-stimulante, semble également au bord d’une contraction.

Pratiquement tous les prix des matières premières sont en difficulté et le pétrole se dirige vers un marché purement baissier, même face à des conditions d’offre favorables, ce qui ressemble à une destruction de la demande. Qu’est-il arrivé à toutes ces prévisions de prix à 100 dollars le baril publiées il y a peu de temps ?

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Avec l’effondrement de l’indice du Commodity Research Bureau de plus de 10 pour cent au cours des cinq derniers mois seulement, la réduction des goulots d’étranglement de l’offre mondiale et la réémergence d’une sous-utilisation des ressources sur le marché du travail, cette baisse du marché pétrolier va inaugurer une nouvelle décélération. d’inflation qui surprendra la légion d’investisseurs obligataires.

Nous prévoyons que nous n’entendrons plus parler d’inflation « persistante » au cours de l’année à venir. Que l’on soit ou non dans le camp de « l’inflation structurelle », on ne peut ignorer les facteurs cycliques. Les risques de déflation sont plus élevés que les risques d’inflation galopante.

Obligations plutôt que actions

Dans ce contexte, je m’attends à ce que la Fed fasse marche arrière et réduise ses taux d’intérêt plus que ce qui est actuellement intégré dans les cours. Pour parvenir à une position neutre, il faudrait au moins 300 points de base de baisse des taux, ce qui déclencherait un retour à une courbe de rendement plus normale, à pente positive (un « pentification haussière » dans le langage obligataire). Dans ce contexte, la perspective de rendements à deux chiffres sur la partie longue du marché des bons du Trésor tant décrié est significative après trois années de rendements négatifs infernaux et sans précédent.

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C’est une situation qui n’est pas sans rappeler la dernière fois que le S&P 500 a enregistré trois années consécutives de rendements négatifs (de 2000 à 2002), ce qui a ouvert la voie à un retour à la moyenne des obligations vers les actions au cours des cinq années suivantes. Nous en sommes aujourd’hui au même point, mais à l’envers.

Les obligations par rapport aux actions en 2024, et si vous vous sentez obligé de vous en tenir aux actions l’année à venir, restez avec ce qui fonctionne lorsque les taux d’intérêt baissent – ​​ce que j’appelle « les obligations en traînée » – les services publics, les biens de consommation de base, les soins de santé et les services de télécommunications. Après tout, ils obtiennent un rendement de dividende combiné de 3 %, soit le double de ce que vous pouvez obtenir en possédant l’intégralité de l’indice S&P 500.

Au cours de la période de pause, qui a commencé en juillet – et il faut garder à l’esprit que ces périodes durent généralement 10 mois, nous sommes donc maintenant à mi-chemin – les actions et les obligations ont tendance à se redresser ensemble, donc rien n’est surprenant ici.

Mais rien ne fait aussi bien que le Trésor américain à 30 ans, qui offre traditionnellement un rendement total moyen de neuf pour cent point à point dans cette phase de pause. Cela correspond à peu près au rendement total du S&P 500, mais avec un avantage de trois points de pourcentage en termes ajustés au risque (après application du ratio de Sharpe) et un rendement net de six points de pourcentage pour les titres de qualité investissement et les titres de haute qualité. rapporter du crédit. Rien ne se rapproche de l’extrémité longue de la courbe du Trésor.

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Le mantra de la Fed, en faveur d’une hausse plus longue, n’a jamais été nouveau ; Il s’agit d’une stratégie de longue date alors que le cycle de resserrement touche à sa fin et que la banque centrale ne sait pas s’il reste encore beaucoup à faire. Le taux des fonds finit par atteindre un sommet puis, avec un décalage moyen de 10 mois, le cycle d’assouplissement commence. Chaque cycle de resserrement de l’histoire a été suivi d’un cycle d’assouplissement (et vice versa).

En période de récession, la Fed réduit en moyenne 500 points de base, et même si l’économie ne repart pas du tout – et c’est le point majeur – le simple fait d’arriver à une politique neutre nécessiterait une réduction des taux d’intérêt d’environ 300 points de base. .

La courbe des taux est inversée depuis plus d’un an ; cette condition anormale ne se produit que 15 pour cent du temps. Une fois que la moyenne de la courbe des rendements reviendra à la moyenne des deux dernières décennies, cela impliquerait un rendement de 3 pour cent sur les bons du Trésor à 10 ans, ce qui générerait un rendement net positif de 12 pour cent sur un horizon de 12 mois (même si plus pour les obligations longues).

La prime de risque des actions, quant à elle, s’approche rapidement de zéro pour la première fois depuis 2002 – une autre période de surpondération des obligations et de sous-pondération des actions dans la composition de l’actif. Un retour à la moyenne à la Bob Farrell impliquerait ici, comme scénario de base, une nouvelle correction du S&P 500, à environ 3 300 ou 3 400, et un ajustement concomitant à la baisse du rendement des bons du Trésor à 10 ans dans une fourchette de 2,5 pour cent à trois. pour cent.

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Si vous pensez que le S&P 500 est correctement valorisé au niveau actuel, cela a du sens d’un point de vue arithmétique en termes de rétablissement d’un niveau ERP normal de 300 à 400 points de base plutôt que du faible écart de rendement actuel de 100 points de base. , le rendement à 10 ans devrait en réalité être plus proche de 1 pour cent que de 4 pour cent. C’est le calcul, et cela conduit à une conclusion pour 2024 : une pentification haussière des obligations et des bons du Trésor surperformant les actions.

David Rosenberg est fondateur et président de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Pour recevoir davantage d’informations et d’analyses de David Rosenberg, vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg Research. site web.

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