Eric Nuttall : plaider en faveur d’un marché pétrolier haussier qui durera encore cinq ou six ans

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Le grognement des ours à pétrole a été réduit au silence. Avec des échanges de pétrole à leur plus haut niveau en sept ans, la demande mondiale de pétrole revenue aux niveaux d’avant la COVID-19, les stocks mondiaux de pétrole en déficit à des niveaux normaux, la discipline du schiste aux États-Unis et l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) ayant du mal à atteindre niveaux des quotas de production, le contexte pour les actions pétrolières et énergétiques n’a pas été aussi positif depuis très longtemps.

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Le pétrole est déjà en hausse de 15 % cette année, alors combien reste-t-il encore à la hausse ? Les actions énergétiques sont-elles toujours un achat après leur performance massive en 2021 ? Quels risques subsistent à l’appel haussier qui pourrait répéter le cycle précédent de déception sans fin pour les investisseurs énergétiques ?

Le monde se précipite vers une crise de l’approvisionnement en pétrole. Privée de flux de trésorerie pendant un marché baissier de sept ans, l’industrie pétrolière n’a pas été en mesure d’investir suffisamment dans de nouvelles capacités de production qui satisfont à la fois la croissance de la demande tout en compensant les baisses de base.

Les dépenses d’investissement ont culminé en 2014 et sont restées faibles depuis lors. Le dernier des grands projets sanctionnés à une époque de 100 $ US WTI a été mis en ligne et le placard de nouveaux projets, pour ainsi dire, est maintenant vide. Historiquement, les dépenses auraient fortement rebondi avec de meilleurs flux de trésorerie des entreprises en raison de la récente hausse des prix du pétrole, mais ce qui est unique dans ce cycle, ce sont les facteurs déclencheurs des pressions environnementales, sociales et de gouvernance d’entreprise (ESG) couplées à la demande des actionnaires pour dividendes et rachats d’actions sur la croissance de la production.

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La croissance du schiste ne dépassant plus la croissance de la demande mondiale et le monde dépendant de projets à long cycle qui mettent quatre à six ans à se mettre en service, la voie à suivre est très différente de celle que nous avons empruntée au cours de la dernière décennie.

Les appels de pétrole à 100 $ US sont de plus en plus courants. Que voient ces analystes dont la plupart restent encore aveugles ? On estime maintenant que la demande a rebondi à environ 101 millions de barils par jour, à peu près là où elle était avant l’épidémie de COVID-19, malgré un marché du carburéacteur toujours faible. La surabondance des stocks de pétrole de 220 millions de barils au début de 2021 a été éliminée grâce à l’efficacité des réductions de production de l’OPEP, au rebond de la demande et au manque de croissance significative du schiste américain, et se situe désormais à un déficit de 22 millions de barils par rapport à 2017- moyenne 2019.

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Les stocks de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), une mesure largement suivie par les investisseurs énergétiques, telle que mesurée par l’Agence internationale de l’énergie (AIE), approchent maintenant rapidement des niveaux observés pour la dernière fois en 2010-2014, la période précédant la montée de schiste américain et lorsque le prix mondial du pétrole s’élevait en moyenne à environ 100 $ US le baril. Pourquoi est-il extrêmement important de comprendre ce développement ?

Sans la montée du schiste aux États-Unis au cours de la dernière décennie, la production hors OPEP aurait été largement stable tandis que la demande a augmenté d’environ 10 millions de barils par jour. Aujourd’hui, avec la fin de l’hyper-croissance du schiste américain et le retour des stocks de pétrole à des niveaux observés pour la dernière fois avant la montée du schiste américain, les défis d’années d’investissements insuffisants dans des projets à cycle long sont sur le point de devenir beaucoup plus apparents.

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Les supermajors mondiaux donnent la priorité à la décarbonation et au désinvestissement, de sorte que leur volonté d’investir dans de nouvelles capacités compte tenu des incertitudes des tendances de croissance à long terme et de leur besoin de rembourser la dette, de racheter des actions et d’augmenter les dividendes est inexistante. Ajoutez à cela l’OPEP+ qui épuise rapidement sa capacité de réserve d’ici la fin de cette année et qu’obtenez-vous ? Un monde dans lequel je pense que la demande de pétrole augmentera pendant au moins une autre décennie, mais les défis structurels liés à la croissance de l’offre entraînent une baisse des niveaux de stocks, ce qui continue d’exercer une pression à la hausse sur le prix du pétrole. Jusqu’où peut monter le pétrole ?

Certains peuvent penser que le prix actuel du Brent d’environ 90 $ US est «élevé» par rapport aux normes historiques, mais nous revenons tout juste à la normale. Le pétrole a atteint ce niveau moyen entre 2011 et 2014 et la demande a encore fortement augmenté. De plus, ce niveau représente une simple solvabilité pour de nombreux membres de l’OPEP qui sont des pays dépendants de la production de pétrole, car il leur permet désormais de couvrir entièrement les dépenses sociales et d’atteindre le seuil de rentabilité.

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Qu’en est-il alors de la volonté de l’OPEP d’augmenter significativement l’offre et d’impacter négativement le prix du pétrole, même si l’épuisement de ses capacités de réserve n’était pas imminent ? Qu’en est-il de la destruction de la demande ? Historiquement, la destruction de la demande ne s’est pas produite tant que le fardeau du coût du pétrole sur l’économie mondiale n’a pas approché 5 à 6 % du PIB mondial, ce qui suggère que le prix du pétrole pourrait atteindre 130 à 140 $ US le baril avant que les « prix élevés » ne deviennent un problème.

Étant donné que la confluence de la demande mondiale de pétrole s’est normalisée, l’OPEP atteindra probablement l’épuisement des capacités de réserve plus tard cette année, l’hyper croissance du schiste américain se terminera en raison du fait que les entreprises doivent satisfaire les paiements de dividendes variables trimestriels à leurs investisseurs, et l’incapacité et la réticence des supermajors mondiaux à suffisamment investir dans de nouveaux approvisionnements, la probabilité que le pétrole atteigne 100 $ US le baril d’ici la fin de 2022 est élevée.

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Quels risques existent qui pourraient empêcher que cela se produise?

Du point de vue de la demande, à moins d’une nouvelle souche mortelle de COVID-19 résistante aux vaccins, il semble peu probable que la tendance mondiale à l’assouplissement des restrictions se termine, de sorte que la reprise de la demande se poursuivra. La demande refoulée de voyages d’agrément est énorme et constitue l’une des principales raisons pour lesquelles la reprise de la demande de pétrole devrait encore surprendre à la hausse cette année.

Du côté de l’offre, le risque le plus évident est un accord entre les États-Unis et l’Iran et la fin des restrictions à l’exportation liées au pétrole. En tenant compte des exportations clandestines, cela se traduirait probablement par environ 700 000 à 800 000 barils de « nouvelle » production sur le marché, une quantité facilement accommodée par l’OPEP et absorbée par la demande croissante, bien que présentant probablement un risque global pendant des jours ou des semaines.

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Dans ce contexte de prix potentiel, où le pétrole a peut-être trouvé un plancher de 70 à 75 $ US le baril et se négocie potentiellement au-dessus de 100 $ US en 2023 pendant plusieurs années, à quoi ressemblent les valorisations des actions énergétiques ? Représentent-ils encore une opportunité générationnelle ?

Selon nos estimations, les actions pétrolières canadiennes actualisent un prix du pétrole d’environ 60 $ US. Les investisseurs bénéficient non seulement d’options gratuites sur le prix actuel du pétrole de 87 USD, mais également sur les prévisions pétrolières haussières de Goldman Sachs Group Inc., Cornerstone Analytics Inc., Energy Aspects Ltd., Morgan Stanley, nous-mêmes et un chœur croissant d’autres. .

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En utilisant 100 $ US le baril en 2023, nous estimons que la moyenne des 23 actions énergétiques canadiennes que nous modélisons se négocie à un rendement des flux de trésorerie disponibles de 42 % et, par conséquent, pourrait être privatisée avec seulement 2,4 années de flux de trésorerie disponibles. Comparez cela avec les compagnies pétrolières ayant en moyenne 15 ans d’inventaire de forage, et l’ignorance de l’énergie permet aux investisseurs d’acquérir plus d’une décennie de flux de trésorerie disponibles pour littéralement rien.

Comment mesurer le potentiel de hausse supplémentaire ? En utilisant un rendement cible des flux de trésorerie disponibles de 10 % à 15 % au niveau de l’entreprise, nous estimons que le stock énergétique canadien moyen a encore environ 129 % à courir.

Le plus grand risque pour les investisseurs dans le secteur de l’énergie qui ont profité des gains de ces dernières années est de vendre trop tôt parce qu’ils n’ont pas quantifié le potentiel de hausse qui existe encore. Oser rêver. La voie à suivre restera sans aucun doute volatile, mais nous pensons que la confluence d’une demande croissante et d’une croissance de l’offre contestée signifie que nous nous trouvons dans un marché haussier pluriannuel pour le pétrole qui durera au moins cinq à six ans.

Eric Nuttall est associé et gestionnaire de portefeuille principal chez Ninepoint Partners LP.

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