David Rosenberg : comment les principales classes d’actifs se sont comportées après une inversion de la courbe des taux

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Par David Rosenberg et Marius Jongstra

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Au cours des six premières semaines de l’année, les investisseurs se sont concentrés sur les perspectives de la politique et de la croissance économique de la Réserve fédérale américaine. En effet, les anticipations de hausse des taux ont été nettement plus élevées à un moment où les prévisions de croissance du produit intérieur brut sont revues à la baisse par le consensus économique.

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La suppression agressive de l’assouplissement de la politique monétaire associée à une décélération des perspectives économiques n’est généralement pas un bon mélange, un point de vue ratifié par le marché obligataire, car les rendements à court terme ont augmenté à un rythme plus rapide que ceux à long terme du courbe.

Par exemple, la courbe des taux 2s/10s est à son point le plus plat depuis août 2020 à seulement 50 points de base, s’effondrant de moitié depuis le début de l’année, avec un potentiel d’inversion si les choses continuent à ce rythme. Nous sommes retournés aux livres d’histoire pour examiner les performances des principales classes d’actifs au cours des 12 mois suivant une inversion afin d’aider à guider les futures décisions d’allocation d’actifs.

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D’un point de vue économique, en utilisant la courbe 2s/10s comme exemple, les rendements à court terme dépassant leurs pairs à plus long terme ne sont pas une évolution à prendre à la légère. Les antécédents historiques révèlent que cet événement a précédé les six récessions depuis 1980, avec un délai médian d’environ un an (14 mois, pour être précis).

Intuitivement, cela a du sens, la Fed dans un biais de resserrement influençant les taux à court terme à la hausse pour freiner les pressions inflationnistes tandis que les attentes de croissance reculent (pesant sur les rendements à long terme). Si rien ne change dans les perspectives, les taux à court terme finiront par dépasser ceux de la partie longue de la courbe et c’est la façon dont le marché obligataire dit que les banquiers centraux sont allés trop loin et qu’une récession approche.

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Le tableau ci-joint résume les rendements prévisionnels moyens sur 12 mois pour les principales catégories d’actifs que nous suivons, y compris les secteurs des actions, sur la base de ces six inversions précédentes. Fait intéressant, mais peut-être sans surprise, la nature à plus court terme des investisseurs en actions (par rapport à leurs homologues du marché obligataire) est pleinement visible, les marchés boursiers continuant en moyenne leurs gains.

Cela dit, les indices Dow et Russell 2000, sensibles aux variations cycliques, sous-performent le S&P 500 et le Nasdaq en raison des préoccupations croissantes en matière de croissance économique. Au niveau sectoriel, une dynamique similaire apparaît avec l’énergie, les matériaux, l’industrie, la consommation discrétionnaire et la finance sous-performant le marché dans son ensemble. Pendant ce temps, les secteurs plus défensifs tels que les biens de consommation de base, les soins de santé et les services de communication (anciennement télécoms avant le remaniement sectoriel des GIC de 2018) surperforment.

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Cette évolution s’observe également dans la sous-performance de l’ensemble des matières premières, comme en témoigne la baisse de l’indice CRB, tandis que l’or surperforme en moyenne de huit points de base. La seule mise en garde concerne le pétrole brut West Texas Intermediate, qui a historiquement tendance à augmenter très tard dans le cycle, les prix élevés contribuant à la détérioration des perspectives. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, les spreads des obligations d’entreprises commencent à s’élargir avec des produits moins bien notés, favorisant la qualité d’investissement par rapport au haut rendement (nous avons également inclus les spreads CCC à titre de référence, ce qui indique que les investisseurs feraient mieux de passer aux notes B et BB s’ils doit maintenir une certaine exposition à rendement élevé).

Du côté du Trésor américain, l’histoire nous montre que la courbe commence en fait à se redresser même si le mal a été fait. Les marchés obligataires commencent maintenant à tenir compte de l’assouplissement éventuel de la politique à venir, les taux à court terme baissant plus rapidement que leurs équivalents à long terme. Malgré cette pression à la baisse des différentiels de taux, le statut de valeur refuge du dollar américain l’emporte sur l’influence de la Fed – généralement en hausse au cours de cette période d’un an.

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L’essentiel pour les investisseurs est que le marché obligataire envoie un avertissement qu’une erreur de politique de la Fed est de plus en plus possible. À seulement 50 points de base, il n’y a pas beaucoup de marge d’erreur. En regardant les cycles de hausse précédents, la courbe 2s/10s est généralement plus du double de ce montant lorsque le cycle de hausse des taux commence avec une expansion d’environ 30 % seulement.

Dans ce cycle pandémique, où tout s’est accéléré, nous sommes plus proches de 80 % grâce à l’expansion et deux fois moins raides par rapport à la norme. Les investisseurs devront garder un œil sur cet indicateur dans les semaines à venir lorsque le cycle de resserrement débutera, car une inversion signale un développement extrême en fin de cycle. Cela signifie un déplacement vers les secteurs défensifs des actions, malgré la poursuite de la remontée des actions, une réduction de l’exposition générale aux matières premières vers l’or et le brut, une augmentation de l’exposition du Trésor et une concentration sur les noms les mieux notés sur le marché des obligations d’entreprise.

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Marius Jongstra y est économiste principal et stratège. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg’s site Internet.

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