Grâce aux machinations d’un certain milliardaire, l’expression « prise de contrôle hostile » a été largement répandue dans la sphère médiatique ces derniers temps. Mais alors qu’il est entré il y a longtemps dans le lexique grand public, la «prise de contrôle hostile» porte en elle un air de vague – et d’opacité du jargon juridique.
À un niveau élevé, une prise de contrôle hostile se produit lorsqu’une entreprise – ou une personne – tente de prendre le contrôle d’une autre entreprise contre la volonté de la direction de l’entreprise cible. C’est l’aspect « hostile » d’une prise de contrôle hostile – fusionner avec ou acquérir une entreprise sans le consentement du conseil d’administration de cette entreprise.
La façon dont cela se passe généralement, c’est qu’une entreprise – appelons-la « Société A » – soumet une offre d’achat pour acheter une deuxième société (« Société B ») à un taux (raisonnable). Le conseil d’administration de la société B rejette l’offre, estimant qu’elle n’est pas dans le meilleur intérêt des actionnaires. Mais la société A tente de forcer l’accord en optant pour l’une des stratégies suivantes : un vote par procuration, une offre publique d’achat ou un achat d’actions important.
La voie du vote par procuration implique que la société A persuade les actionnaires de la société B de rejeter la direction adverse de la société B. Cela pourrait impliquer d’apporter des modifications au conseil d’administration, comme l’installation de membres qui soutiennent explicitement la prise de contrôle.
Ce n’est pas forcément une rue facile. Outre le défi de rallier le soutien des actionnaires, les solliciteurs de procurations – les cabinets spécialisés embauchés pour aider à recueillir les votes par procuration – peuvent contester les votes par procuration. Cela prolonge le délai de prise de contrôle.
C’est pourquoi un acquéreur pourrait plutôt faire une offre publique d’achat. Avec une offre publique d’achat, la société A propose d’acheter des actions aux actionnaires de la société B à un prix supérieur au taux du marché (par exemple, 15 $ par action contre 10 $), dans le but d’acquérir suffisamment d’actions avec droit de vote pour avoir une participation majoritaire dans la société B (généralement plus de 50 % des actions avec droit de vote).
Les appels d’offres ont tendance à être coûteux et longs. Selon la loi américaine, la société acquéreuse est tenue de divulguer les conditions de son offre, la source de ses fonds et ses plans proposés si le rachat réussit. La loi fixe également des délais dans lesquels les actionnaires doivent prendre leurs décisions et donne aux deux sociétés suffisamment de temps pour présenter leurs arguments.
Alternativement, la société A pourrait tenter d’acheter les actions avec droit de vote nécessaires de la société B sur le marché libre (une « acquisition de contrôle »). Ou ils pourraient rendre publique une offre non sollicitée, une forme légère de pression connue sous le nom de « étreinte d’ours ».
Petite histoire des tentatives d’OPA hostiles
Les prises de contrôle hostiles constituent une part importante de l’activité globale de fusions et acquisitions (M&A). Par exemple, en 2017, les OPA hostiles auraient représenté 575 milliards de dollars d’offres d’acquisition, soit environ 15 % du volume total des fusions et acquisitions de cette année-là.
Mais quel est le succès des OPA hostiles, en général ? Selon un article de CNET de 2002, entre 1997 et 2002, des entreprises ciblées aux États-Unis dans tous les secteurs ont repoussé 30 à 40 % des quelque 200 tentatives de prise de contrôle, tandis que 20 à 30 % ont accepté d’être rachetées par des sociétés « chevaliers blancs ». Dans le cadre d’une OPA hostile, un « chevalier blanc » est un investisseur amical qui acquiert une entreprise avec l’appui du conseil d’administration de l’entreprise cible lorsque celle-ci fait face à une acquisition hostile.
Confinée aux deux dernières décennies environ, l’industrie technologique n’a pas connu un nombre démesuré de tentatives de prise de contrôle hostiles. C’est en partie parce que, comme le note l’article de CNET, la valeur des entreprises technologiques est souvent liée à l’expertise de ses travailleurs. Comme en témoigne ce mois-ci, les prises de contrôle hostiles ont tendance à ne pas avoir de ramifications sociales positives pour la main-d’œuvre de la cible. La distraction et l’incertitude persistante d’une action hostile pourraient conduire à une fuite de talents aux niveaux supérieur et intermédiaire.
Au cours de la même période mentionnée plus haut – de 1997 à 2002 – il n’y a eu que neuf tentatives d’OPA hostiles contre des entreprises technologiques. Quatre ont réussi, notamment le rachat par AT&T du fournisseur de services aux entreprises NCR et l’achat par IBM du développeur de logiciels Lotus.
Les prises de contrôle hostiles dans l’industrie technologique au cours des dernières années ont été plus médiatisées, mais pas nécessairement plus fructueuses.
Prenez Xerox et Hewlett-Packard, par exemple. En novembre 2019, Xerox – sous l’impulsion de l’investisseur activiste Carl Icahn, qui détenait une participation de 10,6 % – a approché le conseil d’administration de Hewlett-Packard avec une offre de fusion des deux sociétés. Hewlett-Packard l’a rejeté et Xerox a répondu en annonçant son intention de remplacer l’ensemble du conseil d’administration de Hewlett-Packard et en lançant une offre publique d’achat formelle sur les actions de Hewlett-Packard. Les conditions du marché affectées par la pandémie se sont avérées défavorables pour l’accord et Xerox a accepté de cesser de le poursuivre en mars 2020.
En 2018, le géant de la technologie Broadcom a lancé en vain une offre hostile sur le fournisseur de semi-conducteurs Qualcomm. Après avoir tenté de nommer 11 administrateurs au conseil d’administration de Qualcomm, Broadcom a augmenté son offre d’environ 100 milliards de dollars à 121 milliards de dollars et réduit à six le nombre de sièges au conseil d’administration qu’elle tentait de gagner. Mais les problèmes de sécurité soulevés par les régulateurs américains et la possibilité d’ingérence de la concurrence de Broadcom, y compris Intel, ont finalement conduit Broadcom à se retirer.
Cela ne veut pas dire que les prises de contrôle hostiles de la technologie sont un échec renoncé. En 2003, Oracle a annoncé une tentative de rachat du fournisseur de logiciels RH PeopleSoft dans le cadre d’un accord entièrement en espèces évalué à 5,3 milliards de dollars. Oracle a réussi à un prix d’offre plus élevé, surmontant 18 mois de va-et-vient et une bataille judiciaire sur les dispositions relatives aux actionnaires de PeopleSoft.
Les inconvénients des OPA hostiles
Le taux d’échec élevé n’est pas le seul facteur dissuasif des prises de contrôle hostiles. Parmi les autres pièges potentiels, citons l’altération des antécédents de négociation de l’enchérisseur hostile et des dépenses importantes pour l’acquéreur sous la forme d’honoraires de conseil et de conformité réglementaire.
Les entreprises ont également pris conscience des prises de contrôle hostiles et emploient une gamme de défenses pour protéger le pouvoir de décision de leur direction. Par exemple, ils peuvent racheter des actions aux actionnaires ou mettre en place une « pilule empoisonnée », qui dilue considérablement les actions avec droit de vote d’un acquéreur dans la société cible. Ou, ils peuvent établir un «conseil échelonné», dans lequel seul un certain nombre d’administrateurs sont réélus chaque année.
Une note sur les pilules empoisonnées, pour les curieux. Comme l’explique utilement cet article de blog Biryuk Law, il existe trois types principaux : un flip-in, une « main morte » et une « pas de main ». Avec une pilule empoisonnée, les actionnaires peuvent forcer le rachat de la pilule par un vote si l’offre hostile est entièrement en espèces pour toutes les actions de la cible. Une pilule de la main morte crée un conseil d’administration permanent, tandis qu’une pilule sans main interdit le rachat de la pilule dans un certain délai.
D’autres mesures anti-OPA comprennent la modification des conditions contractuelles pour rendre les accords de la cible avec des tiers contraignants ; accabler l’acquéreur de dettes ; et exiger un vote à la majorité qualifiée des actionnaires pour les activités de fusions et acquisitions. L’inconvénient de ceux-ci – dont certains nécessitent l’approbation des actionnaires – est qu’ils pourraient décourager les acquisitions amicales. (C’est en partie pourquoi les pilules empoisonnées, autrefois courantes dans les années 1980 et 1990, sont tombées en disgrâce dans les années 2000.) Mais de nombreuses entreprises considèrent que le risque en vaut la peine. Rien qu’en mars 2020, 57 entreprises publiques ont adopté des pilules empoisonnées en réponse à une menace militante ou à titre préventif ; Yahoo et Netflix font partie de ceux qui ont utilisé ces dernières années des pilules empoisonnées. (Divulgation complète : Yahoo est la société mère de TechCrunch.)
Les géants de la technologie utilisent couramment des structures d’actions protectionnistes comme défense supplémentaire. Facebook en est un excellent exemple – l’entreprise a une structure à « double classe » conçue pour maximiser le pouvoir de vote du PDG Mark Zuckerberg et d’un petit groupe d’initiés. Twitter est une anomalie dans la mesure où il n’a qu’une seule catégorie d’actions, mais son conseil d’administration conserve le droit d’émettre des actions privilégiées, qui pourraient s’accompagner de droits de vote spéciaux et d’autres privilèges. (Le Wall Street Journal a rapporté cette semaine que Twitter envisageait d’adopter une pilule empoisonnée.)
Cependant, certains pillards d’entreprises ne seront pas dissuadés, que ce soit pour des considérations stratégiques ou parce que, comme dans le cas d’Elon Musk et de Twitter, ils pensent que la direction de l’entreprise cible ne tient pas ses promesses. Ils pourraient tenter de recruter d’autres actionnaires pour leur cause afin d’améliorer leurs chances de succès, ou exercer une pression publique sur le conseil d’administration d’une entreprise jusqu’à ce qu’il reconsidère une offre. Ils pourraient également invoquer la règle Revlon, le principe juridique selon lequel le conseil d’administration d’une entreprise doit faire un effort raisonnable pour obtenir la valeur la plus élevée pour une entreprise lorsqu’une prise de contrôle hostile est imminente.
Mais comme l’histoire l’a montré, les prises de contrôle hostiles – même lorsqu’elles réussissent – sont rarement prévisibles.