Noah Solomon : Jusqu’où les marchés peuvent-ils descendre ? L’histoire offre quelques indices

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Dans un contexte d’inflation vertigineuse, de hausse des taux et de craintes croissantes de récession, les actions ont connu une année lamentable.

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Les investisseurs se posent désormais sans doute les trois questions suivantes : Combien de temps durera le carnage ? De combien les actions chuteront-elles encore avant de toucher le fond ? Que faudrait-il pour que la fortune des actions tourne?

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J’ai analysé toutes les baisses maximales de plus de 15 % de l’indice S&P 500 depuis 1950 et j’ai découvert que la durée moyenne de ces baisses était de 310,9 jours. Prenant le récent pic du 3 janvier 2022, le marché baissier actuel a atteint 270 jours à la fin du mois de septembre. Le moment est proche où la baisse actuelle sera devenue moyenne d’un point de vue historique.

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En termes d’ampleur, la baisse moyenne a été de 28,7 %. Comme c’est le cas pour la durée, nous approchons du point où la baisse actuelle des prix peut être interprétée comme une variété de jardin, avec l’indice S&P 500 en baisse de 24,3 % jusqu’au 30 septembre par rapport à son sommet du début janvier.

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Sur les 17 baisses de l’indice S&P 500 depuis 1950, 14 ont été d’au moins cinq points de pourcentage inférieures ou supérieures à la baisse moyenne, et cinq d’entre elles sont tombées en dehors de la bande de +/- 10 de la moyenne. Cela indique qu’il n’y a aucune garantie que les marchés continueront de baisser jusqu’à ce qu’ils correspondent à la moyenne historique. De même, il est tout à fait possible que le déclin actuel dépasse éventuellement la norme historique, peut-être de manière significative.

Les tendances passées du marché baissier peuvent être bien résumées par l’expression latine « abyssus abyssum invocat », qui signifie « un enfer en appelle un autre ».

Historiquement, une fois que les actions ont déjà subi des baisses abruptes, elles ont tendance à continuer de chuter à court terme. Sur les huit pertes qui ont franchi le seuil de -25 %, la perte moyenne du pic au creux était de 39,1 %. En d’autres termes, pendant les périodes où les actions ont baissé d’au moins 25 %, le train de la panique est passé à la vitesse supérieure, les actions baissant encore de 14,1 points de pourcentage en moyenne.

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Les marchés baissiers qui ont été accompagnés de récessions ont eu tendance à être plus vicieux que leurs homologues sans récession. Sur les 17 baisses d’au moins 15 % de l’indice S&P 500, neuf ont été accompagnées de récessions. La durée moyenne de ces neuf épisodes est de 427,8, soit 116 jours de plus que la moyenne des 17 observations.

De même, la baisse moyenne du pic au creux des récessions était de 34,4%, soit 5,8 points de moins que la moyenne de l’échantillon complet de 28,7% et 10,1 points de plus que la baisse de 24,3% jusqu’à la fin septembre par rapport au Pic du 3 janvier. Si vous pensez qu’une récession est hautement probable ou inévitable, vous ne devriez pas être pressé d’ajouter une exposition aux actions.

Il convient également de noter que les pics d’inflation en eux-mêmes ont eu un bilan mitigé en matière de prédiction des creux des marchés boursiers. Certains creux du marché se sont produits au niveau ou près des sommets inflationnistes, tandis que d’autres se sont produits bien en deçà de ce point. Les pics d’inflation n’ont coïncidé avec les creux des marchés boursiers que lorsqu’ils étaient accompagnés de creux de croissance économique.

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Les pics d’inflation qui se sont avérés être un bon moment pour détenir des actions (décembre 1974, mars 1980 et octobre 1990) se sont produits près des creux économiques. En revanche, pendant deux des trois périodes où il aurait été une erreur d’acheter des actions après le pic de l’inflation (décembre 1969, janvier 2001 et juillet 2008), l’économie était en récession ou sur le point de l’entrer.

La récente correction a clairement été motivée par la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales qui ont relevé les taux au rythme le plus rapide depuis les années 1980 pour maîtriser l’inflation. Historiquement, ce type de baisse des actions induite par la politique monétaire a pris fin une fois que la Fed a adopté une politique plus souple.

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Dans les marchés baissiers induits par la politique monétaire, la Fed a toujours eu la carte maîtresse. Dans ces moments-là, les actions ont presque toujours touché le fond lorsque la Fed a commencé à réduire les taux, que l’activité économique ait ou non atteint un creux.

Un signal clair indiquant que les risques de resserrement sont simplement en train de s’estomper (plutôt qu’un mouvement massif vers l’assouplissement) peut être suffisant pour endiguer et éventuellement inverser la tendance à la baisse des actions. Cette possibilité dépend probablement de l’état de la croissance et de l’emploi lorsque les banques centrales relâcheront les freins monétaires.

Si ni l’économie ni l’emploi n’ont sensiblement baissé, un aplatissement des taux coïncidera probablement avec un creux des marchés boursiers. D’un autre côté, si la Fed attend une détérioration plus substantielle avant de faire une pause, un creux des cours boursiers est plus susceptible d’exiger un assouplissement pur et simple de la politique monétaire.

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Le refrain TINA (il n’y a pas d’alternative) était un facteur commun sous-tendant l’attrait des actions après la crise financière mondiale de 2008, et peut-être encore plus après le crash du COVID-19 en mars 2020. Avec des obligations offrant des rendements historiquement bas, de nombreux investisseurs estimaient qu’ils n’avaient d’autre choix que d’augmenter leurs allocations aux actions afin d’obtenir des rendements de portefeuille acceptables.

Mais la récente flambée des taux a fait passer la psychologie des investisseurs de TINA à TARA (il existe des alternatives raisonnables), car les rendements des liquidités et des obligations de haute qualité sont devenus de plus en plus attrayants.
De même, les actions sont actuellement chères par rapport aux obligations. Le graphique ci-joint montre que les valorisations des actions n’ont pas baissé de manière significative une fois les taux d’intérêt pris en compte.

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Malgré le carnage des actions, l’écart entre le rendement prévisionnel des actions et les rendements obligataires se situe actuellement à l’un des niveaux les plus bas depuis la crise financière.

Pour que les actions deviennent compétitives avec les obligations du point de vue de la valorisation, soit les cours des actions doivent encore baisser, la croissance des bénéfices doit s’accélérer, les rendements obligataires doivent baisser ou une combinaison des trois évolutions précédentes.

Il est important de noter que si l’une des trois premières variables évolue dans la direction opposée, cela nécessiterait un ajustement encore plus prononcé des deux autres facteurs pour aligner les valorisations des actions sur celles des obligations.

Je pense qu’il serait prudent pour les investisseurs qui hésitent à modifier leurs allocations globales aux actions de passer des actions de croissance à des sociétés axées sur la valeur avec de solides antécédents d’augmentation des dividendes.

Les actions de croissance ont battu leurs homologues de valeur dans le marché haussier post-crise financière. De fin février 2009 à fin 2021, l’indice de croissance S&P 500 a surperformé son homologue de valeur de 424,2 %.

La récente surperformance des actions de valeur par rapport aux actions de croissance a commencé à combler l’écart de valorisation entre la croissance et la valeur, mais il reste proche des sommets historiques. Cela suggère que la surperformance des actions de valeur n’en est qu’à ses débuts et qu’elle a encore beaucoup de marge de manœuvre.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.