Les banques centrales doivent encore justifier leurs arguments en faveur de taux d’intérêt « plus élevés et plus longs »

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Nous sommes à l’aube d’un changement de tactique des banques centrales. Les taux pourraient encore augmenter un peu, mais nous sommes probablement proches de la fin du cycle de hausse. L’accent est désormais mis sur le maintien des taux à ces niveaux élevés, potentiellement pendant une période prolongée.

Si les décideurs politiques veulent que le marché adopte le discours de la « prise à long terme », afin que les conditions financières restent tendues et que la politique continue d’exercer une pression à la baisse sur l’inflation, ils devront fournir une explication crédible quant à la raison pour laquelle les taux resteront élevés pendant une période prolongée. Les orientations prospectives sans justification pourraient ne pas ancrer durablement les attentes en matière de taux. Cette justification n’est peut-être pas facile à trouver.

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Le taux directeur n’est pas un outil très puissant. Une variation standard d’un quart de point des taux a un impact très modeste sur l’inflation. Il faudrait très peu de nouvelles concernant l’inflation pour déclencher une modification compensatoire des taux d’intérêt. Pour que les taux restent inchangés pendant un an ou plus, il faudrait donc qu’il ne se passe pas grand-chose. Il serait surprenant que la volatilité des derniers mois cède soudainement la place à une longue période de tranquillité macroéconomique.

Un maintien prolongé au sommet du cycle des taux est sans doute encore plus improbable qu’un maintien prolongé lorsque les taux sont proches du taux neutre. Il a fallu une poussée d’inflation vertigineuse pour justifier une augmentation des taux aussi rapide et aussi poussée. Les décideurs politiques tentent de ramener l’inflation vers l’objectif, mais il faudrait que le rythme de la baisse soit quasiment glacial pour justifier le maintien des taux à ce niveau restrictif pendant une période prolongée.

Cependant, le rythme de variation des prix d’un mois à l’autre s’est déjà considérablement ralenti. Et si les taux restent stables alors que les anticipations d’inflation commencent à reculer, alors les taux d’intérêt réels augmenteront et, paradoxalement, l’orientation politique se resserrera à mesure que l’inflation diminuera.

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Nous savons que la politique monétaire est persistante dans la pratique. Les revirements sont inhabituels : les hausses suivent rarement peu de temps après les réductions. Les décideurs politiques pourraient choisir d’attendre d’être sûrs que la première réduction du prochain cycle d’assouplissement ne sera pas annulée avant d’agir. Mais cela signifie attendre qu’il y ait suffisamment de nouvelles pour justifier de multiples réductions avant de procéder à la première. Les investisseurs peuvent donc être à l’aise avec l’idée que le maintien pourrait survivre pendant un certain temps, mais qu’une fois le maintien terminé, il serait suivi d’une séquence de réductions.

Nous ne devrions pas non plus considérer le maintien prolongé comme le reflet de la stratégie que les banques centrales ont poursuivie au cours de la dernière décennie. Les taux étaient alors au plus bas malgré les perspectives d’inflation anémiques, car les coûts perçus d’une nouvelle stimulation de l’économie avec des taux négatifs ou davantage d’achats d’actifs étaient considérés comme dépassant les avantages. Les taux sont restés bas pendant plus longtemps parce que la politique se situait à un plancher effectivement plancher. La même logique ne s’applique pas ici. Il n’y a pas de limite supérieure effective.

Un maintien prolongé commence à paraître plus plausible si les banques centrales n’ont pas tenu leurs promesses et n’ont pas réussi à achever le cycle de hausse des taux. Il faudrait de nombreuses nouvelles négatives sur l’inflation pour convaincre les investisseurs que des réductions sont justifiées s’ils estiment que le taux directeur a été délibérément fixé aujourd’hui trop bas. Mais désormais, l’emprise est sous pression de l’autre côté. Il ne devrait pas falloir beaucoup de nouvelles positives pour déclencher des attentes de hausses multiples si les taux sont fixés trop bas aujourd’hui.

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À l’inverse, un maintien prolongé semble moins plausible si les banques centrales ont surperformé et si les taux ont été fixés au-dessus du niveau justifié par les perspectives d’inflation actuelles. Si les investisseurs estiment que les taux sont trop élevés au départ, il ne faudra que très peu d’informations sur la baisse de l’inflation, ou même sur la hausse du chômage, pour déclencher des anticipations de réductions multiples.

Dans l’ensemble, il semble plus probable que les décideurs politiques aient sur-réalisé plutôt que sous-réalisé. De nombreux décideurs politiques, sinon la plupart, semblent avoir été en mode gestion des risques. Les taux ont été relevés au-delà de ce qui semble nécessaire compte tenu de l’évolution la plus probable de l’inflation. Ces « hausses d’assurance » offrent une certaine protection contre le risque que l’inflation s’avère très persistante – ou, si vous préférez, que les modèles des banques centrales soient erronés. La politique devrait s’ajuster lorsque ce risque diminue. Les « hausses d’assurance » devraient alors être annulées, et non maintenues pendant une période prolongée.

Si les banques centrales passent d’une hausse à un maintien, elles devront alors faire une communication claire et crédible si elles veulent ancrer les attentes de taux sur un maintien prolongé. Par-dessus tout, les banques centrales ont besoin d’un discours cohérent reliant l’ancien plan au nouveau. Il est difficile d’expliquer comment vous êtes un jour en mode gestion des risques et engagé dans une détention prolongée le lendemain.

Richard Barwell est responsable de la recherche macro chez BNP Paribas Asset Management

© 2023 Le Financial Times Ltd.

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