Par Wei Li
Le paysage de l’investissement a fondamentalement changé. Certains investisseurs attendent peut-être, ou espèrent, le retour des marchés haussiers soutenus, tant sur les actions que sur les obligations, dont nous avons bénéficié pendant les 40 années précédant la pandémie. Mais je pense que nous sommes dans un nouveau régime et que nous n’y retournerons pas de si tôt.
Il est temps d’arrêter d’attendre et de commencer à faire de la limonade à partir des citrons que présente le macro-environnement. Cela nécessitera une approche plus agile que par le passé.
Une des raisons : les perspectives économiques sont beaucoup plus incertaines. Aux États-Unis, les discours du marché oscillent entre l’espoir d’un atterrissage en douceur et les craintes d’une récession tout au long de 2023. Mais le contexte est primordial. Malgré une activité économique apparemment forte ces derniers temps, l’économie américaine a connu une croissance plus lente au cours des trois dernières années qu’avant la pandémie. Il n’y a pas d’atterrissage, nous sortons simplement d’un trou.
Il existe une tendance naturelle à interpréter l’inflation et la croissance comme si nous étions dans un cycle économique typique, mais ce n’est pas le cas. À mesure que l’économie mondiale se normalise après la pandémie, elle est façonnée par de nouvelles forces telles que le vieillissement de la population, la fragmentation géopolitique et la transition vers une économie à faibles émissions de carbone.
Nous sommes au milieu d’un changement structurel massif qui verra probablement les principales économies s’orienter vers des trajectoires de croissance plus lentes dans un contexte de contraintes de production persistantes. Le décalage qui en résulte entre le récit cyclique et la réalité structurelle alimente la volatilité des marchés.
Les grandes banques centrales pourraient commencer à réduire leurs taux d’intérêt à partir du milieu de l’année prochaine, mais ils ne reviendront pas aux niveaux d’avant la pandémie. La Réserve fédérale américaine devra freiner la croissance pour s’aligner sur une capacité de production limitée, en particulier face à une politique budgétaire plus souple. Les taux plus élevés sont là pour rester.
Les investisseurs devront donc réapprendre à dépasser le rendement des liquidités autour de cinq pour cent. Des taux directeurs structurellement plus élevés devraient à terme se traduire par des rendements des actifs plus élevés. Mais à mon avis, toutes les valorisations d’actifs ne se sont pas ajustées.
À mesure que les marchés s’adaptent par à-coups à cette nouvelle réalité, nous pouvons nous attendre à une plus grande dispersion des rendements. Par exemple, les données du London Stock Exchange Group PLC montrent que pendant la période de stabilité économique précédant la pandémie connue sous le nom de Grande Modération, les opinions des analystes sur les bénéfices attendus des entreprises étaient beaucoup plus regroupées en dehors des chocs majeurs. Aujourd’hui, elles sont plus dispersées, ce qui montre qu’un environnement d’inflation et de taux d’intérêt plus élevés rend les perspectives plus difficiles à lire.
Pour saisir les opportunités de cette tendance, il faut être dynamique avec ses portefeuilles et ne pas s’appuyer sur une exposition statique à de larges classes d’actifs qui ont si bien fonctionné lors des marchés haussiers soutenus du passé. Notre analyse suggère qu’une volatilité accrue et une plus grande dispersion des rendements signifient que les changements de portefeuille plus fréquents dans le nouveau régime peuvent être mieux récompensés que dans les années qui ont précédé la pandémie, tandis qu’une approche « définir et oublier » a mieux fonctionné dans l’ancien régime.
C’est la théorie. Comment puis-je le mettre en pratique ? Nous modifions notre allocation d’actifs plus fréquemment. Un exemple : nous avons modifié notre vision tactique sur les bons du Trésor américain afin de tirer parti de la volatilité accrue actuelle des taux.
Nous étions sous-pondérés sur les bons du Trésor à long terme à partir de fin 2020, car nous nous attendions à des taux d’intérêt plus élevés et à une « prime de terme » plus positive – des rendements supplémentaires pour les investisseurs face aux risques liés à la dette à plus long terme. Nous sommes passés à une position neutre il y a quelques mois, les risques étant devenus plus bidirectionnels.
Nous avons ensuite également surpondéré les obligations d’État européennes et les gilts britanniques, mais avons depuis réduit cette position en raison de la baisse des rendements. Cette approche plus dynamique contraste fortement avec la précédente sous-pondération des obligations à long terme des marchés développés.