David Rosenberg : La Fed vient de se réveiller et a flairé la récession

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Après avoir passé au crible les prévisions de la Réserve fédérale américaine et le rythme de Jerome Powell lors de la conférence de presse, il semble que les deux jours de réunion du Comité fédéral de l’open market cette semaine aient été consacrés à discuter d’une seule et même chose : jusqu’où et à quelle vitesse réduire les taux. au cours des deux prochaines années.

Alors pourquoi la Fed a-t-elle retiré cela mea culpa le 13 décembre ? La réponse est que la Fed regarde de plus en plus au-delà des données économiques entrantes et souvent révisées (avec des taux de réponse inférieurs à la normale) et se concentre beaucoup plus sur ce que lui disent ses contacts commerciaux. Personne ne semble croire qu’une récession soit plausible et pourtant, le dernier Beige Book montre que les deux tiers des États-Unis sont soit en stagnation, soit en contraction pure et simple (aucun n’accélère). Il s’agit d’une part plus importante que ce que nous avions vu avant les récessions de 2001 et 2008.

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Le Livre Beige a confirmé nos soupçons selon lesquels le rapport sur le produit intérieur brut du troisième trimestre était une aberration et empruntait probablement largement à la croissance future. Gardez à l’esprit que lorsqu’il concluait que « l’activité économique avait ralenti depuis le rapport précédent », cela faisait suite à une déclaration selon laquelle « la plupart des districts n’indiquaient que peu ou pas de changement dans l’activité économique » et cela datait d’il y a six semaines. Aller à « ralenti » depuis « peu ou pas de changement » C’est une contraction lorsque l’on examine le libellé du point de vue de la dynamique économique.

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C’est à cela que réagit la Fed, et les baisses de taux annoncées ne seront probablement pas suffisantes. Quant à l’inflation, ces cinq mots du Livre Beige ont sûrement trouvé un écho : « Les consommateurs se sont montrés plus sensibles aux prix. » Cela en dit long là.

Soit dit en passant, la Fed prévoit une croissance timide du PIB nominal de 3,8 pour cent l’année prochaine, mais le marché boursier table sur une croissance de 10 pour cent du bénéfice par action. Les deux ne peuvent pas avoir raison. Compte tenu de ce que le retard de la politique monétaire implique et de l’impact du retrait des mesures de relance budgétaire sur la croissance du PIB réel pour 2024, nous parlons probablement d’une croissance réelle ne dépassant pas 1 %, voire même nulle. Nos modèles suivent une inflation globale et sous-jacente inférieure à 1 % pour l’année prochaine. Cela signifie que même une croissance nominale de 3,8 pour cent sera très difficile à atteindre. Pensez à deux pour cent nominaux. C’est rare, mais pas sans précédent : nous l’avons vu en 1949, 1954, 195, 2008 et 2009. Toutes des récessions.

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Écoutez le marché obligataire

Peut-être que les chances sont de 100 pour cent au lieu de 90 pour cent. Le marché boursier ne le voit pas encore, mais le marché obligataire le voit, et c’est le marché obligataire qui est le véritable indicateur avancé – pratiquement à chaque cycle des sept dernières décennies. Que la croissance nominale soit de 3,8 pour cent, de 2 pour cent ou de 1 pour cent au cours de l’année à venir, l’essentiel est que même avec six réductions de taux prévues pour 2024, cela ne suffira probablement pas. Par conséquent, la reprise du marché obligataire aura encore du poids.

Le changement médian du graphique à points est révélateur : à 4,625 pour cent pour l’année prochaine, par rapport à la projection précédente de 5,125 pour cent. Cela représente environ 100 points de base de baisse de taux pour 2024, alors que la Fed suit l’exemple du marché… pour changer. Pour 2025, l’appel médian a été ramené à 3,625 pour cent contre 3,975 pour cent. Nous avons dû nous frotter les yeux lorsque nous avons vu que neuf membres du FOMC étaient à 3,5 pour cent ou moins pour 2025 ; et huit sont à 2,75 pour cent ou moins pour 2026. Il y a un loup solitaire à 2,25 pour cent pour 2025 (est-ce Powell ??) et cela s’étend à trois pour 2026.

Ce que nous avons reçu dans les diagrammes de points n’était qu’un apéritif. Le repas va impliquer un renversement presque complet de ce cycle de resserrement trop agressif de 2022-2023. Powell s’est approché autant que possible pour signaler que la Fed était allée trop loin ce cycle. Encore une fois, et pour une raison différente cette fois-ci, il s’agit de sauver la face. Pour montrer à quel point la Fed sous-estime son action au cours d’un cycle, considérons qu’avant le programme de resserrement de décembre 2021, elle appelait à ce que le taux des fonds soit de 2,125 pour cent à compter d’aujourd’hui – et nous y sommes désormais, à 5,5 pour cent. cent.

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Le cycle des taux s’est inversé

Nous avons également appris la dimension temporelle du « transitoire ». Dix-huit mois. Dans l’ensemble des annales de l’histoire économique, c’est un échec. Un bouton. Un clin d’œil. Nous ne sommes pas dans les années 1970, les amis. Le grand changement dans les prévisions macroéconomiques a été la réduction de l’inflation des dépenses de consommation personnelle (PCE) à 2,8 pour cent contre 3,3 pour cent pour cette année et une baisse à 2,4 pour cent contre 2,5 pour cent en 2024. Le noyau passe à 3,2 pour cent. cette année, de 3,7 pour cent, et à 2,4 pour cent l’année prochaine de 2,5 pour cent. Et tout cela avec un taux de chômage maximal restant à 4,1 pour cent, ce qui fait que votre discours sur l’inflation « structurelle » passe par la fenêtre.

Le fait est que la Fed va toujours plus loin qu’elle ne le pense au début des cycles d’assouplissement et de resserrement. Mais le cycle de resserrement est derrière nous et le cycle d’assouplissement nous regarde désormais en face. Les chances, basées sur le marché, d’une réduction en mars ont grimpé de 40 à 67 pour cent. Le concert est terminé ; le cycle des taux s’est inversé.

Les rendements du Trésor fondent et ce n’est pas fini. Les liens sont de retour, bébé. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans est tombé en dessous de 4 pour cent pour la première fois depuis juillet et après être tombé en dessous de sa moyenne mobile sur 200 jours, il n’y a plus que de l’air mort jusqu’à 3,5 pour cent.

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Le retour à la moyenne de la courbe des rendements à la norme des 20 dernières années (règle n°1 de Bob Farrell) signifie que nous allons atteindre 3 % sur les bons du Trésor à 10 ans et, par extension, 3,5 % sur les obligations longues. obligations (une bonne partie de cela est antérieure au monde de répression financière qui a suivi la grande crise financière). Cela impliquerait des rendements positifs nets totaux de 15 pour cent et près de 20 pour cent, respectivement. Même le marché boursier de haut vol et trop étendu pourrait avoir du mal à suivre cette performance.

En cas de récession, les données historiques nous indiquent que la Fed devra réduire ses taux de 500 points de base. Cela semble désastreux, mais c’est ce que le passé nous offre. Cela ramènerait le rendement des obligations à 10 ans en dessous de 2 pour cent et celui des obligations à 30 ans à 2,5 pour cent. Dans ce contexte, les strips à long terme généreront des rendements qui feront même rougir les propriétaires de Bitcoin et des actions Magnificent Seven.

Si nous n’obtenons pas de récession, le simple fait de parvenir à l’estimation actuelle de la Fed d’un niveau neutre de 2,5 pour cent nécessiterait des réductions de près de 300 points de base – rien que pour retirer les restrictions excessives. Même ici, les obligations à 10 ans vont à 3 pour cent et les obligations à long terme à 3,5 pour cent. Tous les chemins mènent à des rendements significativement positifs sur le marché du Trésor à partir d’ici, et ce train a commencé à quitter la gare fin octobre. Mais il n’est pas trop tard, et peu importe que nous soyons effectivement confrontés à une récession ou non, car l’inflation va diminuer considérablement.

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Soit dit en passant, même si la Fed hésite à prédire une récession, la réalité est qu’à la veille de chaque ralentissement économique du passé, la banque centrale ne l’a pas vu lorsque la banane se trouvait devant elle. La Fed est très probablement à ce stade autant en retard par rapport à la courbe de croissance et d’inflation aujourd’hui qu’elle l’était dans l’autre sens à l’approche de 2022. Pardonnez-moi si je ne peux pas cacher mon enthousiasme.

David Rosenberg est fondateur et président de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Pour recevoir davantage d’informations et d’analyses de David Rosenberg, vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg Research. site web.

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