William Watson: Les banquiers centraux devraient lire Paul Volcker sur la réduction de l’inflation

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J’ai lu les mémoires de Paul Volcker en 2018, Tenir bon : la quête d’une monnaie saine et d’un bon gouvernement. Il en va de même pour les banquiers centraux du monde, alors que nous entrons dans cette deuxième année de ce qui, pour notre bien à tous, ferait mieux de se révéler être le grand écrasement de l’inflation.

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Volcker, décédé en 2019 à l’âge de 92 ans, a pris la présidence du Conseil de la Réserve fédérale en août 1979, recevant l’approbation du Sénat 13 jours seulement après sa nomination par le président Jimmy Carter. Les trains circulaient à l’heure à Washington. Dans une interview préalable à la nomination, Volcker avait dit à Carter : « Je tenais beaucoup à l’indépendance de la Réserve fédérale ; la Fed devrait s’attaquer de front à l’inflation ; et je préconiserais des politiques plus strictes » que son prédécesseur, William Miller. Carter a appelé le lendemain pour offrir le poste à Volcker et l’a soutenu tout au long – à une exception près : en 1980, il a outrepassé les conseils de la Fed et pour écraser l’inflation, il a imposé des contrôles du crédit, que la Fed administrerait. Volcker n’avait pas pensé qu’ils étaient nécessaires et écrit que « nous avons rapidement conçu des ‘contrôles’ dont nous espérions qu’ils manqueraient de mordant ».

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Quel moment pour devenir président de la Fed. En 1976, le Taux d’inflation américain était de 5,7 %. Au cours des trois années suivantes, il était de 6,5, 7,6 et 11,3 %. Le mois où Volcker a pris le relais, il fonctionnait à 11,8 %. Dix jours après le début de son travail, il a persuadé le conseil d’administration de la Fed d’augmenter le taux directeur d’un demi-point à un record de 10,5 %. (Oui, Virginie, les taux d’intérêt peuvent atteindre ce niveau.) Le mois prochain, ils l’ont augmenté d’un demi-point. Mais les marchés ne l’achetaient pas. Le vote du conseil avait été 4-3. Les marchés pensaient que 11 % était tout ce qu’il fallait, et ce n’était pas assez loin. Après tout, l’inflation se dirigeait vers 12 %. Même avec des taux d’intérêt nominaux à 11 pour cent, les taux d’intérêt réels étaient encore négatifs. Le dollar a subi des pressions et le prix de l’or – la protection primordiale contre l’inflation – a augmenté.

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Volcker a conclu – et c’est là que les banquiers centraux d’aujourd’hui devront peut-être classer leurs conseils pour plus tard cette année – « notre modèle établi de longue date d’ajustement des taux d’intérêt du marché à court terme par petites augmentations… avait tendance à être trop peu, trop tard pour influencer les attentes … Maintenant, après des années de compromis et d’hésitation après une attaque frontale contre l’inflation, il était temps d’agir – d’envoyer un message convaincant aux marchés et au public. Ce qu’il fit en octobre 1979 en introduisant, avec un soutien unanime, de nouvelles procédures de fonctionnement dans lesquelles la Fed commençait à cibler la masse monétaire.

Volcker n’était pas un monétariste assidu. Il écrit qu’il se considérait comme un «  » monétariste pratique « … en contraste avec le monétarisme plus extrême et mécaniste que Milton Friedman avait préconisé. » Mais il a compris que cibler la masse monétaire signifiait laisser aller les taux d’intérêt là où ils le pouvaient. Dans une histoire orale de la Fed entrevue en 2008, on lui a demandé si les responsables de l’administration à qui il avait parlé des nouvelles procédures avaient demandé jusqu’où iraient les taux d’intérêt. « S’ils l’avaient fait », a-t-il répondu, « la réponse aurait été « je ne sais pas », parce que je ne le savais pas. Je n’aurais certainement jamais pensé qu’ils iraient aussi haut qu’ils l’ont fait.

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Là où ils sont allés, certains d’entre eux, c’était plus de 20 pour cent. « Je suppose que si un oracle de Delphes m’avait chuchoté à l’oreille que notre politique se traduirait par des taux d’intérêt (aussi élevés), j’aurais peut-être fait mes valises et je serais rentré chez moi. Mais cette option n’était pas ouverte. Nous avions un message à faire passer, un message au public et à nous-mêmes.

Le message n’a pas toujours été bien reçu. En décembre 1980, les agents de sécurité de la Fed ont convaincu Volcker d’accepter la « protection d’escorte de sécurité personnelle ». L’année suivante, un homme armé est entré dans le bâtiment de la Fed et a menacé de prendre le conseil d’administration en otage. L’un des discours de Volcker a été interrompu lorsque des rats ont été lâchés dans le public. Nous avons tendance à penser que les années 2020 sont particulièrement folles, mais d’autres époques ont également eu leur folie. Même sans les réseaux sociaux pour l’alimenter.

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Si j’étais un banquier central lisant le compte de Volcker aujourd’hui, j’en tirerais quatre conclusions : je dois surveiller de très près le taux d’inflation pour m’assurer que mon augmentation progressive des taux d’intérêt fait effectivement chuter les anticipations d’inflation. Si les attentes restent obstinément élevées, je devrai faire quelque chose de plus radical. Je deviendrai très impopulaire au cours de ce processus difficile. Et, finalement, je n’ai pas d’autre choix que de « continuer ».

Je garderais également à l’esprit une autre histoire que Volcker raconte, à propos d’une réunion à laquelle il a été appelé avec le président Ronald Reagan et son chef de cabinet, James Baker, à l’été 1984, quelques mois avant le triomphal « Morning in America » ​​de Reagan. réélection. Reagan, l’air mal à l’aise, ne dit pas un mot. Baker a délivré le message: « Le président vous ordonne de ne pas augmenter les taux d’intérêt avant les élections. »

Volcker écrit qu’il était « abasourdi ». Premièrement, il ne prévoyait pas d’augmenter les taux. Mais, deuxièmement, le président « outrepassait clairement son autorité » en essayant de donner un ordre au président de la Fed. Qu’a fait Volcker ? « Je suis sorti sans dire un mot. »

C’est exactement ce que vous devez faire également lorsque la pression politique s’intensifie, ce qui sera certainement le cas.