Spécial du jour : une courbe de rendement inversée avec un ordre parallèle de (possible) récession

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Par Noé Salomon

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Les deux sujets de conversation les plus fréquents avec les clients au cours des derniers mois ont été l’inversion de la courbe du Trésor américain et la possibilité qu’une récession se produise au cours des prochains trimestres.

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Le marché du Trésor a un palmarès impressionnant en termes de prévision des récessions. Depuis la fin des années 1980, une récession a suivi chaque fois que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est resté inférieur à celui de son homologue à deux ans pendant au moins six mois.

Ce qui rend la prescience historique des courbes de rendement inversées si impressionnante, c’est que les récessions qui ont suivi l’ont fait dans un délai relativement court.

Le décalage entre les inversions de la courbe des taux et les contractions économiques entre 1989 et aujourd’hui a varié entre 12 et 18 mois, avec une moyenne de 15 mois. La récession qui a débuté en juillet 1990 a été précédée d’une courbe des taux inversée en janvier 1989 ; la récession qui a débuté en mars 2001 a été précédée d’une inversion de la courbe des taux un an plus tôt ; et la récession qui a débuté en décembre 2007 a été précédée d’une courbe des taux inversée en septembre 2006.

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Cela couvre les trois dernières récessions américaines, à l’exclusion de la contraction induite par le COVID-19 de 2020, que j’ai omise car elle n’avait rien à voir avec des facteurs macroéconomiques, la politique monétaire, etc.

Rappelons que la courbe s’est à nouveau inversée en août 2022.

Mais le bilan impeccable de la courbe des rendements en matière de prédiction des récessions n’a pas été égalé par ses capacités de synchronisation du marché. L’indice S&P 500 a augmenté de 24,1 % au cours des deux années suivant l’inversion de la courbe du Trésor au début de 1989, a chuté de 21,5 % après mars 2000 et de 9,1 % après septembre 2006.

Dans le passé, l’économie et les marchés boursiers n’étaient pas corrélés. Les cours des actions sont tournés vers l’avenir, de sorte que, historiquement, les actions ont commencé à baisser avant les pics de croissance économique et ont eu tendance à rebondir avant les reprises économiques.

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La question à un billion de dollars n’est pas de savoir si le marché est intelligent, mais s’il l’est suffisamment. Les prix intègrent-ils suffisamment de mauvaises nouvelles à l’avance pour éviter de nouvelles pertes après le début des récessions ? Ou manquent-ils de pessimisme suffisant pour éviter ce sort ? Frustrant, la réponse dépend de la récession.

Les actions ont réussi à traverser indemne la récession du début des années 1990. Après le pic de l’économie au milieu des années 1990, l’indice S&P 500 a rapporté 27,2 % au cours des deux années suivantes. À l’inverse, les actions ont mal performé pendant la récession du début des années 2000, perdant 24,6 % au cours des deux années suivant le début de la contraction de l’économie. Le S&P 500 a également baissé après le début de la récession de 2008, chutant de 20,3 % au cours des deux années suivantes.

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Le dénouement heureux des actions suite à l’inversion de courbe de 1989 et la baisse des marchés suite aux inversions du début 2000 et de la fin 2006 ont été précédés par des valorisations boursières très différentes.

Peu de place pour la miséricorde

Le ratio cours/bénéfice ajusté du cycle (CAPE) du S&P 500 lorsque la courbe du Trésor s’est inversée au début de 1989 était de 15,1, soit 34,3 % en dessous de sa moyenne de 23 depuis 1980. En revanche, le S&P 500, lorsque la courbe s’est inversée au sommet de la frénésie dot-com en mars 2000 arborait un ratio CAPE de saignement de nez de 43,2, ce qui est tout à fait 88,2 pour cent plus élevé que la moyenne. Les actions étaient également chères lorsque la courbe s’est inversée à la fin de 2006, le S&P 500 CAPE affichant une prime de 11,7 % par rapport à sa moyenne à long terme.

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Comme c’est le cas pour les différentes réactions du marché boursier aux inversions de la courbe des taux, sa performance contrastée après le début des récessions peut être délimitée par les points de départ respectifs de sa valorisation.

Le ratio CAPE du S&P 500 était de 22,7 % inférieur à son niveau moyen lorsque l’économie a commencé à se contracter au début des années 1990. Cette évaluation peu exigeante a fourni un tampon qui a empêché les actions de subir des baisses au cours des prochaines années et leur a permis de revenir à 27,2 % au cours des deux années suivantes.

En revanche, les valorisations élevées qui ont accompagné les récessions du début des années 2000 et de 2008-2009 ont laissé peu de place à la pitié lorsque la croissance économique et les bénéfices des entreprises ont faibli.

J’ai longtemps soutenu que les prévisions macroéconomiques sont souvent un exercice futile. Déterminer les chances qu’une récession se produise à court terme est en grande partie une perte de temps. Mais étant donné l’état inversé de la courbe des rendements et son bilan impressionnant de préfiguration de tels événements, il s’ensuit qu’il existe une possibilité décente que l’activité économique se contracte à un moment donné au cours des prochains trimestres.

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Compte tenu des valorisations actuelles, les actions ne sont pas particulièrement bien renforcées en cas de récession. Bien que les actions soient encore bien en deçà des prix les plus élevés atteints au début de 2022, le ratio CAPE actuel de 30,4 du S&P 500 reste supérieur de 32,2 % à sa moyenne à long terme. En cas de récession, il est peu probable que les marchés sortent indemnes.

Buffett a déclaré un jour : « L’argent combiné au courage en temps de crise n’a pas de prix. » Étant donné que les actions ne tiennent pas compte actuellement de la possibilité plus qu’éloignée d’une récession, il serait prudent pour les investisseurs de garder des liquidités et de procéder avec prudence.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.

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