Ross McKitrick : Nous n’avons pas eu d’inflation après 2008. Pourquoi l’avons-nous maintenant ?

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La question clé n’est pas de savoir pourquoi l’inflation a éclaté : l’expansion monétaire depuis l’hiver 2020 a rendu cela inévitable. La question clé est de savoir pourquoi l’inflation n’a pas décollé après l’expansion monétaire au lendemain de la crise bancaire de 2008. Cela n’a peut-être pas convaincu les économistes que l’expansion monétaire ne cause plus d’inflation. Comme nous le voyons maintenant, ce n’était pas la bonne leçon à apprendre.

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En 2008, le système financier américain a connu une destruction massive d’actifs lorsque la bulle immobilière a éclaté, détruisant une superstructure de produits hypothécaires dérivés. Pour maintenir les banques à flot, la Réserve fédérale a commencé à créer de l’argent et à acheter des actifs. Les Etats Unis base monétaire est passé de ce qui semble aujourd’hui le niveau pittoresque de 850 milliards de dollars américains en août 2008 à plus de 2 000 milliards de dollars américains en mars 2010. Des tentatives occasionnelles par la suite pour ralentir sa croissance ont provoqué de fortes baisses du marché boursier, ce qui a forcé la Fed à poursuivre son assouplissement. À la fin de 2014, la base monétaire avait dépassé les 4 000 milliards de dollars américains.

Mais où était l’inflation ? Il n’est pas apparu parce que les gens n’empruntaient pas et/ou que les banques ne prêtaient pas. banques américaines » Réserves excédentaires détenus en dépôt à la Fed étaient historiquement encore plus pittoresques de 2 milliards de dollars américains ou moins, mais après 2008, les banques ont mis le flot d’argent qu’elles recevaient en dépôt auprès de la Fed, accumulant 2,6 dollars américains. mille milliards des réserves excédentaires à la fin de 2014. Cela a entraîné une baisse du vitesse de circulation — la vitesse à laquelle l’argent circule sans cesse dans l’économie — qui a neutralisé l’effet de l’expansion monétaire. En soi, plus d’argent dans le système est expansionniste. Mais s’il se déplace plus lentement, cela peut ne pas avoir d’effet.

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Les choses ont cependant commencé à changer après 2016. D’octobre 2017 à septembre 2019, la Fed a réussi à réduire la base monétaire de 3,8 billions de dollars américains à 3,2 billions de dollars américains. Mais l’activité économique réelle augmentait, en partie grâce aux réductions d’impôts de l’administration Trump et à la déréglementation de l’énergie et de la fabrication nationale aux États-Unis. Les banques ont commencé à renoncer aux prêts, réduisant les réserves excédentaires de 2,1 billions de dollars américains à 1,3 billion de dollars américains. La combinaison de l’augmentation des prêts, du resserrement de la Fed et de la croissance économique réelle a absorbé l’argent en circulation et l’inflation n’a pas pu démarrer.

Puis est venu COVID et les choses ont encore changé. En janvier 2020, la base monétaire américaine se maintenait à 3 400 milliards de dollars américains. Lorsque la fermeture s’est produite et que les dépenses fédérales ont grimpé en flèche, la Fed a inondé le marché et en mai 2020, la base monétaire avait atteint 5,1 billions de dollars américains. Il y a eu une brève pause dans la seconde moitié de 2020, mais ensuite, à partir de novembre 2020 environ, la base a recommencé à croître, atteignant 6,4 billions de dollars américains en novembre 2021. Cela représente une multiplication par 7,5 de la base monétaire américaine de 2008 à 2021.

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Une fois de plus, les banques ont conservé l’argent frais et les réserves excédentaires ont doublé, passant de 1 500 milliards de dollars américains à 3 200 milliards de dollars américains entre février et mai 2020. Mais en mars 2020, pour encourager davantage de prêts, la Réserve fédérale a adopté une changement de règle qui a éliminé les réserves obligatoires. La plupart des gens pensent que les banques sont tenues de conserver une fraction des dépôts en réserve au cas où les clients voudraient retirer de l’argent. C’était vrai avant, mais plus maintenant. Au Canada, nous n’avons plus de réserves obligatoires depuis les années 1990. Et depuis mars 2020, ils ne sont plus obligatoires aux États-Unis non plus. Au lieu de cela, d’autres réglementations plafonnent le volume des prêts que les banques peuvent consentir par rapport à leur capital de marché. Et, bien sûr, les banques déterminent elles-mêmes le montant d’argent dont elles ont besoin pour faire face aux retraits.

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Outre les actions de la Fed, à l’hiver 2020, les banques ont connu une augmentation rapide des dépôts des consommateurs simplement parce que de nombreuses catégories de dépenses de consommation ont été fermées. La combinaison d’événements a entraîné un boom du total des dépôts dans les banques américaines, qui est passé de 13,5 billions de dollars américains en mars 2020 à 15,6 billions de dollars américains en juin 2020, le plus grand bond jamais enregistré. Leur taux de croissance s’inclinant vers le haut, les dépôts ont dépassé 18 000 milliards de dollars américains à la fin de 2021.

Cette expansion de la liquidité dans le système bancaire américain, couplée à l’élimination des réserves obligatoires, est un stimulus monétaire sans précédent qui fait passer les mesures post-2008 pour de la monnaie. Malheureusement, cela a coïncidé avec le plan de relance budgétaire agressif de l’administration Biden en 2021 et une série de chocs d’offre négatifs. L’administration fortement réduit Développement de l’énergie aux États-Unis, donnant le coup d’envoi d’une trajectoire ascendante des coûts du carburant. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement qui ont commencé avec les fermetures de COVID ont été exacerbées par des problèmes logistiques dans les principaux ports américains et dans l’industrie nord-américaine du camionnage. Ensuite, les paiements de relance et la Grande Démission ont déclenché une pénurie de main-d’œuvre, tout comme l’invasion russe de l’Ukraine a réduit l’approvisionnement énergétique et alimentaire mondial.

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La combinaison de l’expansion monétaire, de la stimulation de la demande et de la contraction de l’offre garantit pratiquement une poussée prolongée d’inflation. Contrairement à l’après 2008, la vélocité ne diminue pas pour compenser l’expansion monétaire. Depuis 2020, la vélocité est restée stable, peut-être parce que l’afflux de dépôts et l’élimination des réserves obligatoires ont convaincu les banques d’élargir leurs portefeuilles de prêts. L’argent supplémentaire est maintenant dans l’économie, où il y a moins de biens à chasser, une croissance de l’emploi plus lente et moins d’investissements dans l’augmentation de la production.

Le Canada n’y échappera pas. Outre la transmission transfrontalière des chocs de prix, notre expansion monétaire a également été spectaculaire, la Banque du Canada portefeuille d’actifs passant de 105 milliards de dollars canadiens en mars 2020 à 450 milliards de dollars canadiens en décembre 2021, dont la plupart consistaient en des achats d’obligations du gouvernement canadien. Et nous avons connu des chocs d’offre négatifs similaires, notamment des restrictions politiques sur la production d’énergie, l’augmentation du fardeau réglementaire et la contraction du secteur alimentaire en raison des variations de prix induites par la guerre. La Banque du Canada a commencé à se débarrasser de ses actifs (20 milliards de dollars canadiens depuis décembre 2021), mais pour maîtriser la situation, elle devra prendre des mesures agressives et soutenues.

L’échec de l’inflation à se matérialiser après 2008 a été une surprise et a peut-être conduit de nombreux économistes à vue complaisante que l’expansion monétaire n’est pas inflationniste. En réalité, plusieurs forces économiques compensatoires ont neutralisé les effets de l’expansion monétaire pendant une décennie, mais ces forces ont maintenant disparu. Dans leur sillage, la théorie monétaire classique est de retour. Et l’inflation aussi.

Ross McKitrick est professeur d’économie à l’Université de Guelph et chercheur principal au Fraser Institute.