Que peuvent apprendre les autres stablecoins algorithmiques du crash de Terra ?

L’implosion spectaculaire de l’écosystème Terra à la mi-mai a marqué l’industrie de la cryptographie. Bien qu’il y ait eu des critiques courageux qui ont compris à quel point le fil du rasoir était mince pour TerraUSD (UST) – maintenant TerraUSD Classic (USTC) – je pense qu’il est sûr de dire que la plupart des gens ne s’attendaient pas à ce que Terra échoue si vite, si dramatiquement et si complètement irrévocable.

J’écris ceci car la communauté Terra est vote sur un plan pour redémarrer une sorte de Terra 2.0 – un plan pour sauver l’écosystème de la couche 1 sans le stablecoin UST. L’ancienne Terra, désormais connue sous le nom de Terra Classic, est complètement morte. Une tentative malheureuse de soutenir les détenteurs d’UST a imprimé des milliards de jetons LUNA, détruisant leur valeur et mettant finalement en péril la sécurité du réseau lui-même.

L’effacement complet d’une valeur de 50 milliards de dollars semble avoir incité les gens à décider une fois pour toutes que les stablecoins algorithmiques ne peuvent pas fonctionner. Mais je pense qu’il est important d’avoir une compréhension plus nuancée des raisons pour lesquelles la LUNA originale a échoué et comment les autres peuvent apprendre de ses leçons.

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Stablecoins : Nouveau nom pour un concept séculaire

Le terme stablecoin évoque principalement les devises indexées sur le dollar américain qui visent à maintenir une valeur de 1 $. Mais il est important de se rappeler que c’est surtout une question de commodité. Les mêmes mécanismes qui sous-tendent les pièces stables en USD d’aujourd’hui peuvent être utilisés pour créer des pièces indexées sur l’euro, l’or, même le Bitcoin (BTC), les contrats à terme sur le Nasdaq ou certaines actions spécifiques, telles que Tesla (TSLA).

Il est également intéressant de noter que les stablecoins ne sont pas vraiment une nouvelle idée de crypto. Les conceptions de pièces stables d’aujourd’hui sont étroitement liées soit à la façon dont l’argent fonctionne sous un étalon-or – par exemple, Maker’s Dai est une réclamation à une garantie matérielle tout comme les premiers billets de banque étaient des réclamations à un coffre-fort en or – ou ils sont une reproduction de devises indexées telles que le Dollar de Hong Kong.

Le HKD est un exemple très intéressant dans tout cela, car il s’agit à peu près de votre «coin stable algorithmique» ordinaire. Il est indexé sur le dollar américain, même si ce n’est pas à un ratio de 1:1, et la banque centrale de HK utilise ses vastes réserves pour maintenir le prix de HKD dans un ratio bien défini en le négociant sur le marché. Le dernier audits placent les réserves de Hong Kong à 463 milliards de dollars, soit six fois le HKD en circulation immédiate et près de la moitié de son M3, la définition la plus large de la « monnaie » qui inclut également les actifs non immédiatement liquides (comme les dépôts bancaires verrouillés).

Vraiment, la seule raison pour laquelle HKD n’est techniquement pas un stablecoin algorithmique est qu’il existe une banque centrale qui effectue des opérations de marché. Dans la finance décentralisée (DeFi), la banque centrale est remplacée par un algorithme.

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Terra n’est pas HKD, cependant

Confondre Terra avec l’espace algorithmique de pièces stables, en général, ne permet pas de voir pourquoi Terra s’est effondré aussi fort qu’il l’a fait. Il est important de réaliser à quel point la conception du protocole Terra était fragile. En un mot, UST a été « collatéralisé » par LUNA, le jeton gaz de la blockchain Terra. Puisqu’il y avait un écosystème DeFi et de jetons non fongibles assez solide développé sur Terra, le jeton LUNA avait une valeur inhérente qui a contribué à stimuler l’offre initiale d’UST.

Le fonctionnement du mécanisme était, en principe, similaire à celui de HKD. Si UST s’échangeait au-dessus de 1 $, les utilisateurs pourraient acquérir du LUNA et le brûler pour sa valeur en dollars en UST. Fondamentalement, le système a supposé que l’UST valait 1 $, de sorte que le graveur LUNA peut simplement vendre l’UST sur le marché pour, disons, 1,01 $ et faire un profit. Ils peuvent ensuite recycler les bénéfices dans LUNA, les brûler à nouveau et continuer le cycle. Finalement, la cheville serait restaurée.

Si l’UST s’échangeait en dessous de 1 $, le mécanisme inverse l’a aidé à le soutenir. Les arbitres achèteraient l’UST bon marché, l’échangeraient contre LUNA à un taux de 1 UST équivalant à 1 $ et vendraient ces jetons sur le marché avec un profit.

Ce système est excellent pour maintenir la cheville dans des circonstances normales. Un problème avec Dai, par exemple, est qu’il ne peut pas être directement arbitré pour sa garantie sous-jacente. Les arbitres doivent « espérer » que le peg se stabilise pour réaliser un profit, ce qui est la principale raison pour laquelle Dai dépend tellement de l’USD Coin (USDC) maintenant.

Mais il faut aussi mentionner l’extrême réflexivité du design de Terra. La demande d’UST qui le fait passer au-dessus de l’ancrage entraîne une demande de LUNA, et donc une augmentation du prix. La clé de voûte de ce mécanisme était Anchor, le protocole de prêt sur Terra qui garantissait un APY de 20% aux jalonneurs UST.

D’où vient l’APY de 20 % ? De l’UST supplémentaire frappé aux réserves LUNA de Terraform Labs. Un prix plus élevé de LUNA signifiait qu’ils pouvaient frapper plus d’UST pour le rendement d’ancrage, augmentant ainsi la demande d’UST et augmentant le prix de LUNA – ils ont donc pu frapper encore plus d’UST…

UST et LUNA étaient dans un cycle de demande réflexive qui, avouons-le, avait tous les éléments d’un Ponzi. Le pire était qu’il n’y avait pas de plafond sur la quantité d’UST pouvant être frappée, par exemple en pourcentage de la capitalisation boursière de LUNA. C’était purement motivé par la réflexivité, ce qui signifiait que juste avant le crash, 30 milliards de dollars de capitalisation boursière de LUNA soutenaient 20 milliards de dollars de capitalisation boursière d’UST.

Comme Kevin Zhou, fondateur de Galois Capital et célèbre critique de LUNA et UST avant son effondrement, l’a expliqué dans une interview, chaque dollar investi dans un actif volatil augmente sa capitalisation boursière de huit fois ou plus. En pratique, cela signifiait que l’UST était largement sous-garantie.

D’après ses calculs, @Galois_Capital‘s Kevin Zhou estime que 4 à 5 milliards de dollars de liquidités quitteront l’UST si les rendements d’Anchor sont réduits à 7-12 %, ce qui, selon lui, pourrait entraîner une décompression de 8 fois le prix de LUNA. Que pensez-vous de ses maths ? https://t.co/pnlLHHXtkM pic.twitter.com/oAhNCvTgim

– Laura Shin (@laurashin) 8 avril 2022

Piquer la bulle

Il est difficile de déterminer la raison précise pour laquelle l’effondrement a commencé quand il s’est produit, car il y avait certainement de multiples facteurs en cours. D’une part, les réserves d’Anchor s’épuisaient visiblement, avec seulement quelques mois de rendement restants, il a donc été question de réduire le rendement. Le marché n’allait pas non plus très bien, car la plupart des grands fonds ont commencé à s’attendre à une sorte de crash important et/ou à un marché baissier prolongé.

Certains théoriciens du complot accusent les géants de TradFi comme Citadel, ou même le gouvernement américain, d’avoir « court-circuité » l’UST avec des milliards et d’avoir déclenché la ruée vers les banques. Quoi qu’il en soit, c’est de la crypto : si ce n’est pas le gouvernement américain, ce sera une baleine riche qui veut être connue comme la seconde venue de Soros (qui a notoirement court-circuité la livre sterling alors qu’elle avait une configuration de cheville similaire, connu sous le nom de mercredi noir. Bien que moins spectaculaire que Terra, la livre a perdu 20 % en à peine deux mois).

En d’autres termes, si votre système ne peut pas gérer des attaques coordonnées et bien financées, ce n’était probablement pas un bon système, pour commencer.

Terraform Labs a cherché à se préparer à l’inévitable, collectant un total d’environ 80 000 BTC censés soutenir la cheville. Il valait environ 2,4 milliards de dollars à l’époque, ce qui est loin d’être suffisant pour racheter tous les détenteurs d’UST qui souhaitaient sortir.

Le premier événement de depegging entre le 9 et le 10 mai a porté l’UST à environ 0,64 $ avant de se redresser. C’était mauvais, mais pas encore mortel.

Il y a une raison sous-estimée pour laquelle UST ne s’est jamais rétabli. Le mécanisme de rachat de LUNA que j’ai expliqué plus tôt était plafonné à environ 300 millions de dollars par jour, ce qui a été ironiquement fait pour empêcher une ruée vers UST de détruire la valeur de LUNA. Le problème était que LUNA s’est effondrée de toute façon, passant rapidement de 64 $ à environ 30 $, ce qui a déjà fait perdre 15 milliards de dollars de capitalisation boursière. L’événement depeg a à peine perdu tout approvisionnement en UST, car il restait plus de 17 milliards sur les 18,5 milliards initiaux.

Do Kwon et TFL étant silencieux pendant les prochaines heures, le prix de LUNA a poursuivi son effondrement sans aucune activité de rachat significative, atteignant des creux à un chiffre. C’était seulement ici que la direction a décidé de relever le plafond de rachat à 1,2 milliard de dollars alors que la capitalisation boursière de LUNA était déjà tombée à 2 milliards de dollars. Le reste, comme on dit, appartient à l’histoire. Cette décision précipitée a scellé le sort de l’écosystème Terra, entraînant une hyperinflation et un arrêt ultérieur de la blockchain Terra.

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Tout est question de garantie

Des exemples réussis de TradFi comme HKD devraient être un indice de ce qui s’est passé ici. Terra semblait être surdimensionné, mais ce n’était vraiment pas le cas. La garantie réelle avant le crash s’élevait à peut-être 3,6 milliards de dollars (les réserves de Bitcoin plus la liquidité de Curve et quelques jours de rachats de LUNA).

Mais même 100% ne suffit pas lorsque votre garantie est aussi volatile qu’une crypto-monnaie. Un bon ratio de garantie pourrait se situer entre 400 % et 800 %, ce qui est suffisant pour tenir compte de la compression des valorisations mentionnée par Zhou. Et les contrats intelligents devraient appliquer rigoureusement cela, interdisant la frappe de nouvelles pièces si la garantie n’est pas idéale.

Le mécanisme de réserve devrait également être au maximum algorithmique. Ainsi, dans le cas de Terra, le Bitcoin aurait dû être placé dans un module de stabilisation automatique au lieu de teneurs de marché opaques (bien qu’ici, il n’y avait tout simplement pas assez de temps pour le construire).

Avec des paramètres de collatéralisation sûrs, un peu de diversification et un cas d’utilisation réel de l’actif, les stablecoins algorithmiques peuvent survivre.

Il est temps pour un nouveau design pour les stablecoins algorithmiques. Une grande partie de ce que j’ai recommandé ici est contenue dans le Djed papier blanc qui a été publié il y a un an pour un stablecoin algorithmique surdimensionné. Rien n’a vraiment changé depuis lors – l’effondrement de Terra était malheureux mais prévisible, étant donné à quel point il était sous-garanti.

Cet article ne contient pas de conseils ou de recommandations d’investissement. Chaque mouvement d’investissement et de trading comporte des risques, et les lecteurs doivent mener leurs propres recherches lorsqu’ils prennent une décision.

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