Quand les taux d’intérêt bas poussent les gens à faire des bêtises

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Par Noé Salomon

Les investisseurs peuvent soit accepter des rendements inférieurs et maintenir leur allocation aux actifs sûrs lorsque les liquidités et les obligations de haute qualité offrent peu de rendement, soit liquider leurs actifs sûrs et investir le produit dans des actifs plus risqués tels que les actions, les obligations à haut rendement, le capital-investissement, etc.

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Beaucoup de gens choisissent la deuxième option. Cette décision produit dans un premier temps des résultats favorables car l’augmentation de la demande de titres fait grimper les prix. À mesure que cette réallocation progresse, les prix atteignent des valorisations déraisonnables et les rendements probables des actifs à risque ne compensent pas les investisseurs pour le risque qui y est associé.

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Après la crise financière mondiale, une période prolongée de taux proches de zéro a poussé les investisseurs à fuir les actifs sûrs et à rechercher les actions, même si leurs valorisations devenaient insoutenables. Si les banques centrales n’avaient pas commencé à relever les taux de manière agressive en 2022 pour lutter contre l’inflation, il est tout à fait possible (et peut-être même probable) que les actions auraient poursuivi leur ascension, au diable les valorisations.

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Au lieu de cela, la hausse des taux a donné aux actifs risqués une concurrence intéressante, ce qui a amené les investisseurs à repenser leur répartition d’actifs et à abandonner leur exposition aux actions.

Un concours de beauté actions contre obligations

La prime de risque sur actions (ERP) peut être définie comme l’incitation des investisseurs à quitter la sécurité des obligations et à tenter leur chance en bourse. Il est calculé en soustrayant le rendement du Trésor à 10 ans du rendement des bénéfices des actions. Par exemple, si le P/E du S&P 500 est de 20 (soit un rendement des bénéfices de cinq pour cent) et que le rendement des bons du Trésor à 10 ans est de trois pour cent, l’ERP serait de deux points de pourcentage.

Si les valorisations boursières sont bon marché par rapport aux rendements des actifs sûrs, les investisseurs sont bien rémunérés pour supporter le risque, ce qui tend à laisser présager des marchés boursiers solides. À l’inverse, lorsque les valorisations boursières sont élevées par rapport aux rendements des actifs sûrs, les investisseurs sont faiblement rémunérés pour supporter le risque, ce qui tend à laisser présager des rendements boursiers inférieurs à la moyenne.

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Par exemple, fin 2020, le ratio PE de l’indice S&P 500 s’élevait à 20, ce qui ne peut en aucun cas être considéré comme une bonne affaire. Toutefois, les actions étaient attractives par rapport aux taux ultra-bas sur les liquidités et les obligations de haute qualité. Il est facile de bien paraître quand on a peu de concurrence.

Fin 2021, le ratio PE de l’indice était supérieur à 24 (soit un rendement bénéficiaire de 4,2 pour cent). Les actions sont devenues beaucoup moins attrayantes que les obligations étant donné que les rendements du Trésor à 10 ans sont passés de 0,9 à 1,5 pour cent. Cela a ouvert la voie à une baisse des prix et des valorisations en 2022.

La contraction des multiples (augmentation du rendement des bénéfices) a été plus que compensée par une hausse des rendements obligataires, ce qui a conduit à un ERP plus bas fin 2022 qu’il ne l’était en début d’année.

À la fin de 2023, les multiples boursiers américains avaient presque retrouvé les niveaux élevés de fin 2021, même si les rendements des bons du Trésor avaient augmenté de plus de 2 %.

En revanche, la valorisation relative des actions canadiennes par rapport aux obligations se situe actuellement à des niveaux qui ne sont ni élevés ni bas par rapport à l’histoire récente.

L’amphétamine de stock de croissance

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Les sociétés en croissance devraient afficher des bénéfices en croissance rapide pendant de nombreuses années. Alors qu’on peut s’attendre à ce qu’une action de la « vieille économie » comme Clorox Co. ou General Mills Inc. augmente ses bénéfices de 2 à 10 % par an, on peut s’attendre à ce qu’un géant comme Nvidia Corp. double ses bénéfices chaque année. année dans un avenir prévisible.

Par rapport à d’autres sociétés, les bénéfices projetés des actions de croissance sont fortement chargés en fin de compte. Leurs bénéfices futurs anticipés éclipsent leurs bénéfices actuels. Les investisseurs en actions de croissance doivent attendre plus longtemps pour recevoir les flux de trésorerie futurs que ceux qui achètent des actions de valeur.

Toutes choses étant égales par ailleurs, les sociétés de croissance deviennent plus attractives par rapport aux actions de valeur lorsque les taux sont bas, car le coût d’opportunité d’une longue attente est faible : vous ne perdez pas grand-chose en ne disposant pas de capitaux dans des actifs sûrs. À l’inverse, les sociétés de croissance deviennent moins attractives que les actions de valeur lorsque les taux sont élevés.

Par exemple, les banques centrales ont alimenté une formidable hausse des actions de croissance lorsqu’elles ont réduit les taux à zéro en réponse à la COVID-19. De fin mars 2020 à fin 2021, l’indice de croissance S&P 500 a rapporté 106,1 pour cent contre 69,6 pour cent pour l’indice de valeur S&P 500.

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Les actions de croissance ont nettement sous-performé lorsque les taux ont commencé à monter en flèche en 2022, l’indice de croissance chutant de 29,4 pour cent, contre une baisse de 5,2 pour cent de l’indice de valeur.

En 2023, bien que les rendements des bons du Trésor à 10 ans aient terminé l’année pratiquement inchangés, l’indice de croissance a gagné 30 pour cent tandis que son homologue valeur a gagné 22,2 pour cent.

Le multiple des actions de croissance par rapport aux actions de valeur est actuellement plus élevé qu’il ne l’a jamais été depuis le début de la crise technologique au début des années 2000.

Où en sont les choses

Face aux rendements proches de zéro des actifs sûrs fin 2021, il est quelque peu compréhensible que les investisseurs aient continué à investir dans les actions malgré des valorisations élevées. Il est toutefois difficile d’expliquer pourquoi les actions américaines se situent actuellement à des multiples tout aussi élevés alors que les rendements des actifs sûrs offrent une alternative raisonnable. De la même manière, les actions canadiennes ont une valorisation beaucoup plus attrayante.

Même si je n’ai pas d’opinion bien arrêtée sur ce qui se passera au cours des six à douze prochains mois, j’ai le sentiment que les actions américaines à moyen terme ne poursuivront pas leur récente séquence de surperformance et pourraient même sous-performer.

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En ce qui concerne le phénomène Magnificent Seven, je suis partagé. D’une part, ces sociétés ont enregistré une croissance extraordinaire de leurs bénéfices. D’un autre côté, le retour à la moyenne est l’une des forces les plus constantes sur les marchés. Cela n’augure rien de bon pour la performance relative des valeurs de croissance, étant donné que l’écart de valorisation entre les valeurs de croissance et celles de valeur est à son plus haut niveau depuis le début de la catastrophe technologique au début des années 2000.

S’ils devaient faire un choix, je parierais que le retour à la moyenne l’emportera à moyen terme et que les investisseurs auraient intérêt à orienter leur exposition aux actions américaines en faveur des valeurs de valeur plutôt que des valeurs de croissance.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.

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