Pourquoi le dollar canadien pourrait rester coincé dans une « dépression durable »

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Par Dylan Smith

Le caoutchouc retrouve la route sur le thème de la divergence des taux d’intérêt. La Banque du Canada a abaissé son taux d’un quart de point mercredi et la Banque centrale européenne a emboîté le pas jeudi. Pendant ce temps, le récent discours du Fed s’est montré résolument belliciste. Lorsque l’économie des États-Unis s’écarte de celle de ses pairs du G7, l’endroit naturel où rechercher des opportunités d’investissement est le nord.

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L’économie canadienne est si étroitement liée à celle des États-Unis (via le commerce, les flux de capitaux et les marchés du travail) que toute divergence de croissance, d’inflation ou de taux d’intérêt entraîne une réévaluation des actifs au Canada pour aider l’économie à s’ajuster.

Nous sommes optimistes à l’égard des obligations du gouvernement du Canada, mais nous pensons que le huard est coincé dans une situation longue et basse. En ce qui concerne les actions, vous souhaitez privilégier les secteurs dans lesquels une monnaie plus faible augmentera les marges : privilégiez les secteurs de la fabrication, des transports et des médias ; évitez les biens de consommation de base, les détaillants et les banques.

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Nous commençons notre analyse en examinant la juste valeur du dollar canadien, qui supporte l’essentiel de l’ajustement visant à maintenir l’équilibre des relations économiques entre les États-Unis et le Canada.

Notre modèle de juste valeur entre le dollar américain et le dollar canadien est fondé sur des variables financières comportant trois facteurs principaux : les écarts de taux d’intérêt, l’inflation et les prix des matières premières. La juste valeur du huard est actuellement inférieure à 80 cents américains, ce qui est bien en dessous de la norme historique. Malgré cela, le huard se négocie actuellement à un prix inférieur à cette juste valeur estimée.

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Pour comprendre la dynamique sous-jacente, nous avons attribué les variations de juste valeur depuis le début de 2020 aux différents facteurs. Récemment, des spreads plus larges par rapport aux taux américains (capturant les perspectives divergentes de croissance et de politique monétaire) ont tiré la juste valeur vers le bas, mais les prix des matières premières (l’or et les principaux métaux industriels) s’y opposent pour la maintenir à un niveau élevé. Cela nous indique que le huard pourrait connaître un certain potentiel de hausse, mais celui-ci est limité, et nous ne serions pas surpris si sa juste valeur tombait aux niveaux de négociation actuels plutôt que l’inverse.

Cela dit, le huard présente également un inconvénient limité : il reste coincé dans une dépression qui dure longtemps. Les investisseurs ont intégré la divergence des taux et l’inflation est faible et se stabilise. Cette protection contre les baisses est en fait très importante pour la Banque du Canada, car elle signifie que les réductions des taux d’intérêt ne déclencheront pas une chute importante de la monnaie qui, à son tour, pourrait déstabiliser les prix.

Ainsi, le fait que le huard se négocie légèrement en dessous de sa juste valeur n’est pas un achat, mais constitue un catalyseur important pour les réductions de taux. Cela rend les obligations canadiennes attrayantes aux prix actuels pour les investisseurs américains, même ceux qui ne sont pas couverts.

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La question naturelle qui se pose ensuite est de savoir comment un huard faible pendant longtemps affectera les entreprises canadiennes, dont bon nombre achètent des intrants et vendent des produits aux États-Unis.

Pour répondre à cette question, nous avons examiné la corrélation entre la variation annuelle des marges bénéficiaires des différents groupes industriels de l’indice composé S&P/TSX et l’évolution du taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien depuis 2006. Les résultats sont éclairants et, dans certains cas, , va à l’encontre des idées reçues.

Dans l’ensemble, la relation est assez faible, allant d’une corrélation d’une amélioration de la marge de deux points de pourcentage pour le plus grand gagnant à une détérioration de 3,6 points de pourcentage pour le plus grand perdant, en supposant un huard plus faible de 10 pour cent.

De nombreuses industries n’ont pratiquement aucune corrélation avec le dollar canadien, ce qui fait des groupes industriels situés au milieu de bons endroits où se cacher pour les investisseurs qui souhaitent limiter leur exposition au dollar canadien.

Dans certains cas (industries de services axées sur le marché intérieur), les entreprises sont trop locales pour être affectées par le taux de change. Mais dans d’autres, c’est à cause du décalage presque parfait des expositions. Le secteur de l’énergie, par exemple, bénéficie d’une marge stable grâce au fait que les prix des matières premières et le huard sont fortement corrélés, de sorte que les gains de l’un sont compensés par les pertes de l’autre, en moyenne.

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De plus, pour les industries qui achètent des intrants et vendent des produits finis aux États-Unis ou qui ont un pouvoir de fixation des prix suffisamment fort pour répercuter les pertes du taux de change sur les consommateurs, les fluctuations de la valeur du dollar canadien sont un échec.

Dans un contexte de faiblesse du huard, il ne reste qu’une poignée de gagnants et de perdants.

Dans la colonne des gagnants se trouvent les industries ayant un bon profil d’exportation : les constructeurs automobiles, les entreprises de transport (les prix des entreprises de transport continentales sont en dollars américains, et ce secteur est également exposé aux exportations touristiques) et l’industrie du divertissement (qui exporte des services de production et de localisation – Vancouver). et Toronto ont joué contre de nombreuses villes américaines sur grand écran, mais jamais contre elles-mêmes). Les télécommunications canadiennes, qui ont un fort pouvoir de fixation des prix et des charges d’intérêt très élevées, ont également tendance à profiter de la baisse des taux canadiens (tout comme le huard).

Dans la colonne des perdants se trouvent les grands importateurs qui subissent une certaine compression de leurs marges lorsque la monnaie se déprécie (produits alimentaires, boissons et tabac, biens de consommation de base, matériaux et biens d’équipement). Ce sont les actions à éviter, toutes choses égales par ailleurs.

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La baisse des taux d’intérêt et le ralentissement de l’économie qui accompagnent habituellement un huard plus faible ont également tendance à nuire aux marges des banques (baisse des revenus nets d’intérêts et rendement des prêts plus faible) et à éroder la rentabilité (et les ratios de solvabilité) des compagnies d’assurance.

En résumé : il existe de bonnes transactions au-delà du marché obligataire qui contribuent à rendre les portefeuilles robustes face au défi d’une divergence mondiale des taux d’intérêt. Au Canada, différentes sections de l’indice composé S&P/TSX ont des expositions différentes à un huard faible depuis longtemps. D’autres facteurs comptent, mais ce thème macroéconomique suggère de privilégier les médias et le secteur manufacturier et d’abandonner les banques et les biens de consommation de base.

Dylan Smith est économiste principal au sein du cabinet de recherche indépendant Rosenberg Research & Associates Inc., fondé par David Rosenberg. Pour recevoir davantage d’informations et d’analyses de David Rosenberg, vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur le Recherche Rosenberg site web.

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