Plaider en faveur des actions de valeur et des actions canadiennes

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« Là où il n’y a pas d’attentes, il n’y a pas de déception. » ~ Charles Krauthammer

Dans le film Wall Street de 1987, Michael Douglas incarne Gordon Gekko, un magnat de Wall Street totalement dépourvu de morale. En 2003, l’American Film Institute a nommé Gekko n°24 sur sa liste des 50 meilleurs méchants du cinéma de tous les temps. Sa réplique classique, « La cupidité, faute d’un meilleur mot, est bonne », est peut-être l’une des répliques les plus emblématiques de l’histoire du cinéma.

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Même si la cupidité est généralement mal vue, il y a des moments sur les marchés où la cupidité devrait être encouragée. Il y a peu d’appétit pour le risque et une demande éparse pour les actions lorsque les investisseurs subissent de lourdes pertes lors des marchés baissiers. Les actions sont délavées et les valorisations atteignent des niveaux où le risque de les détenir est inférieur à la moyenne et leurs rendements potentiels sont supérieurs à la moyenne.

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En revanche, il y a des moments où la cupidité et son proche parent, la peur de rater quelque chose (FOMO), peuvent avoir des conséquences douloureuses. La cupidité a tendance à être abondante lorsque les actions ont connu une série largement ininterrompue de rendements supérieurs à la moyenne, tandis que le FOMO est introuvable.

Un tel sentiment déséquilibré pousse les valorisations à un point tel que les actions offrent des rendements faibles (ou négatifs) et présentent un risque élevé. Investir de l’argent frais dans de tels environnements équivaut à ramasser des sous devant un rouleau compresseur.

À la fin de 1999, l’euphorie avait poussé le S&P 500 à près de 30 fois les bénéfices prévisionnels, ce qui représentait sa valorisation la plus élevée des 30 dernières années et ouvrait la voie à une décennie perdue pour les investisseurs. À l’autre extrémité du spectre, la crise financière mondiale a poussé les investisseurs à se déprécier sur les actions au point que le S&P 500 a été valorisé à moins de 12 fois les bénéfices prévisionnels, ce qui l’a placé dans le premier centile de sa fourchette de valorisation au cours des 30 dernières années. années. À partir de ce point de départ, les actions américaines ont ensuite progressé à un rythme effréné.

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L’une des constantes des marchés est que le comportement et les émotions humains conduisent à des conditions non durables. Les pertes ont tendance à suivre des extrêmes de confiance, tandis que les gains démesurés ont tendance à suivre des extrêmes de découragement. Warren Buffett a le mieux résumé ce cycle : « Soyez craintif lorsque les autres sont avares et avare lorsque les autres ont peur. »

Qu’est-ce qui peut mal se passer ? Rien et tout

Alors que l’année 2023 touchait à sa fin, le discours dominant était que l’économie américaine éviterait une récession et connaîtrait une croissance saine. L’inflation poursuivrait sa trajectoire descendante, ce qui permettrait à la Réserve fédérale américaine d’adopter six réductions de taux d’un quart de point au cours de l’année suivante.

Sans un avenir caractérisé par une croissance économique solide et un retour à des taux d’intérêt nuls, les investisseurs ne pouvaient espérer un environnement meilleur que celui anticipé pour 2024.

Il y avait de bonnes raisons à cet optimisme, notamment la récente baisse de l’inflation et une économie étonnamment résiliente, mais ces sentiments se reflétaient pleinement (et peut-être sur-reflétés) dans les prix des actifs.

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Que les choses se passent bien ou mal n’est pas en soi ce qui fait bouger les marchés. Ce qui est intégré dans les prix des actifs au moment où les choses vont bien ou mal est au moins aussi important.

Début 2024, les valorisations excluaient un scénario dans lequel quasiment tout se passerait dans le bon sens pour les actions. Ainsi, lorsque les chiffres de l’inflation d’avril n’ont pas enregistré l’amélioration attendue, les actions ont eu une réaction négative. Si les marchés (et, par extension, les valorisations) avaient été moins optimistes avant cette surprise négative, il est probable que la baisse des prix en avril aurait été soit moins sévère, soit inexistante.

Boucle d’or a quitté le bâtiment

Entre 2008 et 2020, l’inflation est restée extrêmement stable, se situant souvent en dessous de 2 pour cent. Cela n’a donné que peu de raisons à la Fed de resserrer sa politique monétaire, d’autant plus que les marchés avaient tendance à réagir négativement à tout signe de hausse des taux.

Les banquiers centraux se trouvaient dans la position enviable d’avoir le beurre et l’argent du beurre. Ils ont laissé les taux à des niveaux historiquement bas pendant une période prolongée et ont stimulé la croissance économique tout en gardant le génie de l’inflation en sécurité dans sa bouteille. Cela a créé un contexte presque parfait pour de fortes hausses des prix des actifs.

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Le facteur le plus important qui a permis cet environnement Boucle d’or a peut-être été une augmentation spectaculaire du commerce international et de l’intégration mondiale. Entre les années 1990 et la mi-2016, le commerce international total est passé d’environ 39 pour cent à 56 pour cent du produit intérieur brut mondial, en grande partie propulsé par la croissance toujours rapide de l’économie chinoise. Cette poussée des échanges commerciaux a entraîné une réduction annualisée de l’inflation américaine comprise entre 0,1 pour cent et 0,4 pour cent entre 1997 et 2018, selon le Bureau national américain de recherche économique.

Ce vent fort de la mondialisation s’est arrêté à mesure que la rhétorique anti-commerce est devenue de plus en plus répandue. Le populisme et le protectionnisme économique se sont intensifiés partout dans le monde, notamment entre les États-Unis et la Chine. La probabilité d’une plus grande intégration économique mondiale dans un avenir prévisible a également été réduite par une série de conflits géopolitiques, qui ont poussé les entreprises à réévaluer leurs chaînes d’approvisionnement et à explorer les opportunités de délocalisation.

Ces évolutions ne signifient pas que les taux ne peuvent pas baisser par rapport à leurs niveaux actuels, mais elles suggèrent que le cadre neutre de la politique monétaire (c’est-à-dire un taux qui n’est ni inflationniste ni restrictif) pourrait être plus élevé que ce à quoi les marchés sont habitués.

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En d’autres termes, la croissance tendancielle non inflationniste pourrait être inférieure à ce qui a été le cas au cours des deux dernières décennies. À moins d’une véritable catastrophe, je soupçonne que le monde devra tolérer une combinaison de taux d’intérêt plus élevés, d’inflation plus élevée et de croissance plus faible.

Boucle d’or a quitté le bâtiment et elle ne reviendra pas de sitôt. Cette possibilité distincte a des implications importantes pour les marchés et le positionnement du portefeuille.

La route à suivre

Il ne s’agit pas seulement de ce qui se passe, mais aussi de ce qui se passe par rapport à ce que les marchés intègrent lorsque cela se produit. De ce point de vue, les actions américaines en particulier ne sont pas valorisées pour un monde où les taux d’intérêt sont plus élevés et la croissance plus faible.

Fin avril, le ratio PE du S&P 500 se situait dans le 77e percentile de sa fourchette historique des 30 dernières années. Bien qu’il ne soit pas extrême, ce niveau est plus inquiétant si l’on tient compte de la récente flambée des taux.

Du point de vue des valorisations, les investisseurs en actions américaines ont moins de raisons de quitter la sécurité des bons du Trésor qu’à aucun autre moment depuis la bulle technologique de la fin des années 1990. Même si cela ne garantit en aucun cas que les actions américaines sont mûres pour un marché baissier, cela suggère fortement que les rendements seront inférieurs à la moyenne à moyen terme.

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En revanche, le ratio cours-bénéfice de l’indice composé S&P/TSX se situe actuellement légèrement en dessous de sa moyenne à long terme, ce qui le place dans le 10e percentile inférieur de sa fourchette de valorisation relative par rapport aux actions américaines au cours des 20 dernières années.

L’écart de valorisation entre les actions américaines et canadiennes a toujours été un signe avant-coureur raisonnable de la performance relative des deux marchés. Lorsque la valorisation relative des actions américaines par rapport à celles canadiennes est supérieure à la moyenne, ces dernières ont tendance à surperformer, et vice versa.

Du point de vue du style, les investisseurs auraient intérêt à orienter leur exposition aux actions en faveur des actions de valeur, qui sont moins dépendantes des taux bas et d’une croissance économique élevée que leurs homologues de croissance.

D’un point de vue géographique, il serait également prudent d’augmenter les allocations aux actions canadiennes par rapport aux actions américaines, étant donné que ces dernières sont sur le point de renverser leur surperformance d’une décennie.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.

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