Philip Cross : L’assouplissement quantitatif sera difficile à inverser

Contenu de l’article

Les banques centrales du Canada et des États-Unis se sont publiquement engagées à mettre fin à leur plan de relance extraordinaire à mesure que les pressions inflationnistes augmentent. Ces promesses incluent la fin de leurs programmes controversés d’assouplissement quantitatif (QE) et le début progressif d’une augmentation des taux d’intérêt.

Contenu de l’article

Un livre récent de Christopher Leonard, intitulé The Lords of Easy Money, expose les arguments contre QE, en grande partie articulés par des gouverneurs dissidents du Conseil de la Réserve fédérale américaine lui-même. Les non-économistes le trouveront agréablement facile à lire, tandis que les économistes pourront apprendre de la discussion pratique du fonctionnement des marchés financiers. Et bon nombre des mêmes risques et problèmes que la Fed a connus avec le QE depuis la crise financière de 2008 s’appliquent également au Canada, la Banque du Canada ayant adopté le QE pendant la pandémie.

Le QE consiste à injecter de l’argent dans le système bancaire en achetant des obligations à long terme auprès des banques. Cela diffère des achats habituels de dette publique à court terme par une banque centrale pour contrôler les taux d’intérêt ; en achetant des obligations à long terme, non seulement les Banques Centrales baissent directement les taux d’intérêt à long terme, mais elles réduisent aussi l’offre du mode d’épargne préféré du système financier, le forçant à acheter des actifs plus risqués. Comme l’écrit Leonard, « l’assouplissement quantitatif inonderait le système d’argent au moment même où il limiterait le refuge où cet argent pourrait être stocké en toute sécurité ».

Contenu de l’article

Plusieurs gouverneurs régionaux de la Fed étaient mal à l’aise avec le QE dès le début. À cause d’eux, « l’assouplissement quantitatif a été débattu pour être ce qu’il était : une expérience à grande échelle qui comportait des avantages et des risques peu clairs » – parce qu’on ignorait essentiellement s’il stimulerait les prêts bancaires et stimulerait la croissance économique globale, qui est en effet restée anémique au cours de la décennie qui a suivi.

Les risques du QE étaient innombrables. Elle a alimenté l’inflation des prix des actifs, notamment pour les actions et les obligations, mais elle s’est aussi inévitablement propagée à d’autres actifs, tels que le logement et les matières premières. L’inflation des prix des actifs crée ses propres problèmes. L’une est une plus grande inégalité. Selon Richard Fisher, chef de la Fed de Dallas, le QE a pour effet de « transférer les revenus des pauvres, de ceux qui dépendent le plus des revenus fixes et des épargnants vers les riches ».

Contenu de l’article

Plus important encore, les booms des prix des actifs finissent par s’effondrer, provoquant une instabilité financière. Paul Volcker, alors président de la Fed dans les années 1980, s’est toujours concentré sur deux types d’inflation : les prix des actifs et l’IPC, des « cousins ​​» d’inflation qu’il faut analyser ensemble. Volcker a compris que l’inflation des prix des actifs des années 1970 prouvait que la demande excédentaire, et non la hausse des revendications salariales ou les ruptures d’approvisionnement en pétrole, alimentait l’inflation. Il en va de même aujourd’hui : les cours boursiers ont grimpé en flèche pendant la pandémie en raison de la demande des investisseurs et non de la perturbation de l’offre d’actions.

Contenu de l’article

Sous Alan Greenspan, la Fed s’est progressivement détournée des prix des actifs. Une lente reprise déconcertante après la récession du début des années 1990 l’a conduit à la décision sans précédent de baisser les taux d’intérêt alors même que l’économie se redressait, bien que lentement. Greenspan lui-même a noté le comportement inhabituel de l’économie, se plaignant « Aucun modèle ne peut expliquer les types de modèles que nous avons. » Les stimuli constants de la Fed ont alimenté «l’exubérance irrationnelle» qui, a reconnu Greenspan, a elle-même alimenté un marché boursier en plein essor qui s’est terminé par un marché baissier historique en 2001.

Les politiciens et le public ont encouragé le changement de politique monétaire parce qu’ils aiment l’inflation des prix des actifs. Mais les booms conduisent inévitablement à des récessions qui rendent les entreprises financières et les ménages insolvables, comme plusieurs l’ont fait – de façon spectaculaire – pendant la crise financière mondiale de 2008. Thomas Hoenig, chef de la Fed de Kansas City jusqu’en 2011, a observé que si nous encourageons les booms des prix des actifs à réduire le chômage, nous ne pouvons que nous attendre à ce que les récessions qui s’ensuivent entraînent une augmentation du chômage. Au lieu de cela, les banques centrales fournissent des doses toujours plus importantes de relance monétaire chaque fois que l’économie ralentit, gardant les marchés dépendants de la croissance alimentée par l’ingénierie financière et la spéculation plutôt que par l’innovation et l’investissement réels. Les banques centrales, qui devraient se concentrer sur le long terme, réagissent désormais à chaque mouvement à court terme de l’économie et des marchés financiers.

Contenu de l’article

Jerome Powell, actuel président de la Fed, connaît intimement les risques du QE en raison de son expérience dans la banque d’investissement. Avant de devenir président, il sympathisait avec l’idée que le QE est « facile à exécuter, mais difficile à inverser ». En tant que président, il en a fait l’expérience directe en 2018, lorsque sa tentative de réduire le QE et d’augmenter les taux d’intérêt a provoqué une vente financière «Taper Tantrum» qui a forcé la Fed à cesser de se resserrer. Puis en 2020, en réponse au COVID, la Fed est revenue à un QE sans précédent et à des taux d’intérêt plus bas.

L’expérience américaine suggère que le dénouement du QE sera difficile. Des taux d’intérêt historiquement bas ont encouragé les entreprises, les ménages et les gouvernements à prendre plus de risques qu’ils ne le feraient autrement. À mesure que la politique monétaire se resserre, les marchés réagiront de manière imprévisible. On vient de voir la Banque du Canada hésiter à augmenter les taux d’intérêt en raison des inquiétudes suscitées par la réaction des marchés et de l’économie. Les banques centrales devront en quelque sorte apprendre à regarder au-delà de chaque évanouissement des marchés si elles veulent maîtriser l’inflation. Comme le dit Hoenig, « Tout le monde (a) un besoin à court terme qui rend le long terme impossible à regarder. » À un moment donné, la politique monétaire doit se recentrer sur la stabilité financière et la tendance à long terme de l’inflation.

Philip Cross est chercheur principal à l’Institut Macdonald-Laurier.