Ottawa devrait annuler son programme d’obligations indexées sur l’inflation

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Ottawa devrait revenir sur sa décision controversée de cesser d’émettre des obligations à rendement réel et plutôt élargir le programme, diversifier les conditions de prêt pour aider à financer la dette nationale et donner accès à la classe d’actifs indexée sur l’inflation qui est très demandée par les plus grandes pensions du pays, selon un nouveau rapport de l’Institut CD Howe.

« L’annulation du programme RRB par le gouvernement signifie que les épargnants canadiens auront moins accès à un outil particulièrement précieux pour se protéger de l’inflation. » selon le rapport. « Les fonds de pension et les autres institutions qui investissent au nom des Canadiens perdront un outil essentiel qui les aide à tenir leurs promesses. »

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Le rapport, rédigé par William Robson et Alexandre Laurin, indique que le gouvernement a justifié l’annulation par la faible demande et l’illiquidité des marchés, mais qu’il n’a pas pris en compte le fait que sa gestion du programme d’obligations à rendement réel – notamment les petits montants émis et le manque de diversité des échéances – a découragé les investisseurs d’acheter et de détenir des ORR.

Le gouvernement aurait pu augmenter le flottant pour améliorer la liquidité, la demande et les prix lorsque les investisseurs institutionnels se sont plaints d’un manque de liquidité sur le marché secondaire lors des consultations en 2019, mais il a « paradoxalement » choisi de réduire l’émission annuelle de RRB à 1,4 milliard de dollars contre 1,8 milliard de dollars, selon le rapport.

L’annulation ultérieure du programme a suscité « des soupçons selon lesquels il prévoyait une inflation constamment plus élevée à l’avenir », ont déclaré les auteurs, suggérant que l’annulation de cette décision renforcerait également l’engagement du Canada à maintenir l’inflation à 2 %.

L’engagement de contrôler l’inflation était un objectif clair du programme RRB depuis ses débuts dans les années 1990, car cela diminuerait visiblement les avantages budgétaires d’une inflation plus élevée, ont-ils déclaré.

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En plus d’élargir la taille du programme, les auteurs ont suggéré qu’un marché RRB plus liquide avec des échéances de 10 ans ou moins pourrait favoriser le développement de produits dérivés et de produits davantage liés à l’inflation, notamment des rentes indexées sur les prix et des véhicules offrant une couverture pour l’invalidité et les soins de longue durée.

Cette étude s’appuie sur une enquête de CD Howe qui a recueilli les opinions de 13 investisseurs institutionnels disposant de 2,6 billions de dollars d’actifs sous gestion – et d’importantes participations dans RRB – sur l’annulation surprise du programme fin 2022.

Aucun d’entre eux n’a soutenu la décision du gouvernement, 12 s’y étant opposés et un n’ayant pas d’opinion, et ils ont déclaré que si le gouvernement reprenait l’émission de titres indexés sur l’inflation, ils en achèteraient probablement pour 7,9 milliards de dollars au cours des trois prochaines années.

Le Canada émet des obligations indexées sur l’inflation depuis 1991 et le rapport note que le montant de la dette indexée sur l’inflation émise a toujours été faible par rapport à celui d’autres gouvernements, comme le Royaume-Uni, l’Australie et les États-Unis.

Cette classe d’actifs est très prisée par les fonds de pension, qui font des promesses à long terme aux retraités, souvent indexées sur l’inflation. Bien qu’une certaine couverture contre l’inflation puisse être réalisée en investissant dans des classes d’actifs telles que les infrastructures mondiales et l’immobilier, la correspondance n’est pas exacte – un facteur clé pour les fonds de pension indexés sur l’inflation – en raison des risques de change et d’inflation, selon le rapport.

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Et sans nouvelle émission, le stock existant d’obligations indexées sur l’inflation va diminuer à mesure que les obligations arriveront à échéance, diminuant de 35 % au cours des 12 prochaines années et étant complètement éliminé dans 30 ans.

D’autres émetteurs nationaux, qui n’ont aucun contrôle sur les objectifs d’inflation, ne sont pas susceptibles de combler le vide laissé par le gouvernement fédéral, indique le rapport.

« Un rétrécissement supplémentaire du marché des RRB aura probablement un impact négatif sur la disponibilité et la tarification d’autres produits indexés : les rentes indexées, par exemple, deviendront probablement plus chères », ont déclaré les auteurs.

Ils ont ajouté que même s’il y avait une certaine justification à la réduction de l’émission de titres indexés sur l’inflation à une époque d’inflation inférieure à l’objectif et de besoins de financement public limités avant la pandémie de COVID-19, les conditions ont changé.

« Le gouvernement fédéral devrait recommencer à émettre des obligations à rendement réel (ORR) – en plus gros montants et avec des modalités plus diversifiées qu’auparavant », ont-ils déclaré.

La réponse à l’annulation du programme RRB en novembre 2022 a été rapide. Jim Keohane, un dirigeant chevronné du secteur des régimes de retraite et directeur de l’Alberta Investment Management Corp. (AIMCo), a déclaré qu’il pensait que la justification offerte par la ministre des Finances Chrystia Freeland n’était « pas légitime ».

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La consultation limitée entreprise par le gouvernement a également été critiquée par Bert Clark, directeur général d’Investment Management Corp. de l’Ontario, et par le sénateur canadien Clément Gignac, économiste et ancien ministre du cabinet du Québec.

Les experts en matière de retraite ont déclaré que la faible fréquence des transactions n’indiquait pas une faible demande, notant que les investisseurs à long terme tels que les fonds de pension ont tendance à acheter et à conserver des obligations à rendement réel, plutôt qu’à les négocier. De plus, Keohane a déclaré que, d’après son expérience, qui s’est étendue sur deux décennies au Healthcare of Ontario Pension Plan avant de rejoindre AIMCo, toute émission gouvernementale d’obligations à rendement réel serait « sursouscrite ».

Un groupe d’experts en titres à revenu fixe convoqué par la Banque du Canada, qui comprenait des représentants de la Banque Toronto-Dominion, de la Banque de Nouvelle-Écosse, de la Banque Canadienne Impériale de Commerce, de la Bank of America Corp., du Healthcare of Ontario Pension Plan et de la division d’investissement de la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada, étaient également en désaccord avec la décision du gouvernement d’annuler le programme RRB, selon le procès-verbal de leur réunion du 29 novembre 2022.

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