Noah Solomon: Pourquoi la Fed pourrait ne pas sauver les marchés boursiers cette fois

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L’un des plus grands contributeurs aux booms et aux récessions est la tendance des investisseurs à subir des épisodes périodiques de perte de mémoire à long terme. Au cours de tels épisodes, les gens considèrent que la dynamique récente du marché est normale, qu’un tel comportement soit ou non une aberration dans une perspective historique à long terme.

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Il est difficile de sous-estimer à quel point le climat économique et d’investissement qui a prévalu depuis la crise financière de 2008 et 2009 s’est écarté de sa norme historique à long terme. Il est difficile d’identifier une autre période de l’histoire où les marchés financiers ont été aussi influencés par des taux d’intérêt extrêmement bas et de vastes mesures de relance budgétaire qu’au cours de la dernière décennie.

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Compte tenu du vent puissant des gouvernements et des banques centrales dans leur dos, les meilleures stratégies pour les investisseurs ont été : acheter n’importe quoi, des actions à l’immobilier en passant par l’art ; achetez-en encore plus pendant les creux, qui se sont toujours révélés être de bonnes opportunités d’achat ; utiliser un effet de levier maximal pour augmenter le pouvoir d’achat et les rendements.

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La courbe de Phillips est un concept économique développé par A. W. Phillips qui décrit la relation entre l’inflation et le chômage. La théorie soutient qu’il existe un compromis inverse entre les deux variables. Toutes choses égales par ailleurs, un chômage plus faible entraîne une inflation plus élevée, tandis qu’un chômage plus élevé est associé à une inflation plus faible.

La théorie de Phillip s’est avérée résistante pendant la majeure partie de l’après-guerre. Une exception notable s’est produite au début des années 1970, lorsque l’OPEP a décrété un embargo contre les pays occidentaux, entraînant une stagflation (à la fois une inflation élevée et un chômage élevé). La deuxième aberration couvre la période entre la crise financière de 2008 et la mi-2021.

Le génie de l’inflation est en sommeil. Il était calmement resté dans sa bouteille face à des conditions monétaires et fiscales qui, par le passé, l’auraient fait éclater de feu et de soufre. La combinaison d’un faible taux de chômage et d’une inflation maîtrisée a fourni un contexte de boucles d’or pour les bénéfices des entreprises et les prix des actifs. Mais, pour voler le slogan de Mâchoires 2, « Juste au moment où vous pensiez qu’il était sûr de retourner dans l’eau », l’inflation est revenue, incitant les banques centrales à serrer les freins. Cela a changé le paysage d’une manière qui a, et continuera d’avoir, des implications considérables pour les portefeuilles des investisseurs.

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La loi de l’offre et de la demande peut varier dans le temps, mais elle ne peut pas être éradiquée. Vous pouvez soit manger tout votre gâteau en une seule fois, soit morceau par morceau au fil du temps. Vous ne pouvez pas faire les deux. L’argent gratuit, les prix des actifs à sens unique, la fête du risque à volonté qui fait rage depuis 2008 a cédé la place à la gueule de bois actuelle de la hausse de l’inflation, des taux d’intérêt plus élevés, de la chute des cours des actions et de l’aversion au risque.

La question est de savoir si le malaise actuel du marché est simplement une gueule de bois ou un cas d’empoisonnement à l’alcool. La réponse pourrait venir du Japon.

Sans aucun doute, il existe de grandes différences structurelles, économiques, démographiques et politiques entre les économies occidentales et celle du Japon. Néanmoins, l’expérience japonaise sert d’avertissement des conséquences potentielles lorsque des niveaux extrêmes de relance monétaire sont appliqués pendant une période prolongée.

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À la suite de l’effondrement des bulles boursières et immobilières les plus graves de l’histoire moderne, la Banque du Japon a lancé bon nombre des politiques qui sont devenues monnaie courante parmi les banques centrales. En 2000, la Banque du Japon a réduit les taux d’intérêt à zéro et, en 2001, elle est devenue la première banque centrale à s’engager dans un assouplissement quantitatif.

Depuis lors, le Japon est devenu si désespérément accro à l’argent gratuit presque illimité qu’il est incapable de fonctionner sans lui. En 2006, la Banque du Japon a décrété une légère hausse des taux d’intérêt, ce qui a considérablement ébranlé la confiance des entreprises et l’investissement. En conséquence, il a été contraint de ramener les coûts d’emprunt à zéro. Depuis plus de 20 ans, la Banque du Japon n’a pas été en mesure de désintoxiquer l’économie japonaise et de la sevrer de la « sauce » monétaire, continuant d’appliquer de copieuses doses de relance année après année.

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Malgré la baisse actuelle des marchés, l’histoire récente suggère que les marchés restent très vulnérables alors que les banques centrales continuent de leur retirer le bol de punch.

À la fin de 2015, après avoir laissé les taux à court terme à zéro pendant environ sept ans, la Réserve fédérale a commencé à relever son taux de référence, le portant à 2,5 % fin 2018. Bien qu’il soit toujours bas par rapport aux normes historiques, ce niveau a causé un ralentissement de l’activité économique et une baisse de 19,3 % de l’indice S&P 500 au cours du quatrième trimestre de cette année. En réponse, la Fed a fait volte-face et a ramené les taux à 1,75 % en moins d’un an avant de les ramener à zéro en réponse au crash du COVID.

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Cet épisode illustre à quel point les économies et les marchés du monde entier sont devenus dépendants des mesures de relance monétaire. Cela suggère également que le fait de laisser les taux en dessous du niveau d’inflation pendant plus d’une décennie a placé les marchés dans un état de fragilité accrue.

Il existe une distinction inquiétante entre la débâcle de 2018 et la crise actuelle de volatilité des marchés. Dans le premier cas, l’inflation était bien maîtrisée, ce qui a donné à la Fed la latitude de réduire les taux, d’éviter un ralentissement économique et de stimuler une reprise des cours boursiers.

L’inflation étant actuellement bien supérieure à l’objectif, les banques centrales sont bloquées. Si la croissance commence à faiblir alors que l’inflation reste élevée, elles pourraient être réticentes à ouvrir les robinets et à sauver la situation. Je ne dis pas que le « Fed put” n’existe plus, mais plutôt qu’il est beaucoup plus hors de l’argent que cela n’a été le cas historiquement. Cela suggère que les marchés pourraient être en réserve pour une douleur supplémentaire.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.