Noah Solomon: Les investisseurs devraient réfléchir à nouveau s’ils pensent que les alternatives sont une panacée de portefeuille

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Au cours des 20 dernières années, les investisseurs institutionnels et individuels ont eu tendance à se diversifier de manière agressive, quelles qu’en soient les conséquences. Une grande partie de cette poussée a impliqué l’augmentation des allocations aux investissements alternatifs, allant des fonds spéculatifs au capital-investissement et du capital-risque à l’immobilier.

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Les secteurs des fonds spéculatifs et du capital-investissement ont été particulièrement bénéficiaires de ce changement. Bien qu’il y ait eu une énorme différence de performance entre les entreprises individuelles et les investissements, ces fonds en général n’ont pas atteint leurs objectifs.

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L’empereur n’a pas de vêtements

Les actifs sous gestion des fonds spéculatifs sont passés de 370 milliards de dollars américains à 4,8 billions de dollars américains sur les 20 ans se terminant le 31 décembre 2021, selon BarclayHedge Ltd.

Compte tenu de cette croissance explosive, beaucoup de gens seraient surpris par la performance moyenne de l’industrie des hedge funds. Comme le montre le tableau ci-joint, un fonds spéculatif moyen n’a ni produit de rendements attrayants ni fourni une diversification efficace par rapport aux actions publiques.

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Au cours des 20 années se terminant le 31 juillet 2022, l’indice HFRX Global Hedge Fund a enregistré un taux de rendement annualisé de 1,8 %, contre 8,5 % pour l’indice MSCI All Country World Stock Index. De plus, l’indice HFRX a été à la traîne du rendement annualisé de 3,3 % de l’indice Bloomberg Global Aggregate Bond tout en produisant une volatilité similaire.

Les fonds spéculatifs ont également échoué du point de vue de la diversification. La corrélation de l’indice HFRX avec les actions mondiales a été de 78,8 %, tandis que la corrélation des obligations mondiales avec les actions mondiales n’a été que de 22,9 %. En d’autres termes, les obligations ont fourni à la fois des rendements plus élevés et une meilleure diversification que le fonds spéculatif moyen au cours des 20 dernières années.

Selon Warren Buffett : « Un certain nombre de personnes intelligentes sont impliquées dans la gestion de fonds spéculatifs. Mais dans une large mesure, leurs efforts s’auto-neutralisent et leur QI ne surmontera pas les coûts qu’ils imposent aux investisseurs.

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Private equity : pas comme annoncé

Le secteur du capital-investissement (PE) est un autre grand bénéficiaire de la poussée visant à améliorer les rendements et/ou à réduire la volatilité globale du portefeuille. Les investisseurs sont informés que les fonds de capital-investissement produisent des rendements supérieurs tout en offrant une diversification du portefeuille.

Les fonds de capital-investissement sont beaucoup moins liquides que les titres publics, avec des périodes de blocage du capital investi allant généralement de cinq à sept ans. L’illiquidité est une mauvaise chose et, toutes choses étant égales par ailleurs, vous devriez recevoir un rendement supérieur pour l’avoir supporté.

Comme les fonds spéculatifs, les sociétés de capital-investissement ont eu du mal à atteindre leurs objectifs déclarés. « La situation dans son ensemble est que (les entreprises de capital-investissement reçoivent) beaucoup d’argent pour ce qu’elles font, et elles ne livrent pas ce qu’elles ont promis ou ce qu’elles prétendent livrer. » Ludovic Phalippou, professeur à la Saïd Business School de l’Université d’Oxford, a déclaré dans un article de recherche de 2020.

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Cela soulève une question : pourquoi les capitaux ont-ils afflué dans les fonds de capital-investissement ?

Ceux qui investissent dans le capital-investissement peuvent le faire parce qu’ils perçoivent qu’il a une faible corrélation avec les actions et qu’il offre une diversification. Cependant, ce bénéfice perçu est souvent illusoire. À la base, le capital-investissement est simplement un investissement à effet de levier dans des sociétés à petite et moyenne capitalisation. Si les actions connaissent un marché baissier de 10 ans (ce que beaucoup ont oublié, mais c’est assurément possible), vous rêvez en technicolor si vous pensez que les investissements en capital-investissement ne subiront pas de pertes importantes ou n’agiront pas comme diversificateurs de portefeuille.

Faux bonheur

Les investissements liquides et évalués avec précision permettent aux investisseurs de savoir exactement à quel point ils sont volatils, et ils les frappent au visage avec cela. En revanche, les investissements illiquides sont beaucoup plus opaques. Ils sont beaucoup moins valorisés, moins soumis aux aléas des acteurs boursiers et peuvent faire l’objet de valorisations en rose et de lissages artificiels.

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Par exemple, les prix de l’énergie en 2014 et 2015 ont chuté de plus de 50 %. L’indice S&P 600 Energy des petites capitalisations a chuté de 52 % du 31 décembre 2012 au 30 septembre 2015. Pourtant, ce dernier jour, les fonds énergétiques PE du millésime 2011 ont été majorés en moyenne à 1,1 fois l’argent investi. , tandis que les fonds du millésime 2012 étaient marqués à 1x et les fonds du millésime 2013 étaient marqués à 0,8x. Pourtant, les fonds énergétiques de capital-investissement ont presque tous affirmé avoir considérablement surperformé le marché des actions publiques, ne reconnaissant même pas la moitié des pertes affichées sur les marchés publics.

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Les experts, plutôt que les marchés, déterminent les prix des sociétés détenues par des capitaux propres, et ces experts sont des employés des sociétés de capital-investissement. Comme on pouvait s’y attendre, cela se traduit par une volatilité considérablement plus faible. Le brouhaha des marchés publics est remplacé par le jugement réfléchi d’un cabinet comptable qui se trouve être employé par le fonds de capital-investissement. Dans une présentation publique enregistrée, le directeur des investissements du système de retraite des employés publics de l’Idaho a qualifié cela de « faux bonheur » du capital-investissement.

De toute évidence, de nombreuses entreprises du quintile ou du décile supérieur ont ajouté une valeur significative. Cependant, il est difficile de savoir à l’avance lesquels seront dans ce club. Il existe de nombreuses preuves démontrant que les fonds du quartile supérieur pour une période donnée n’ont pas plus de chances d’être les plus performants au cours des périodes suivantes que leurs pairs les moins performants.

L’écrivain politique et satiriste Karl Ludwig Borne a écrit que « perdre une illusion rend plus sage que de trouver une vérité ». Les investisseurs qui croient que les investissements alternatifs sont une panacée de portefeuille seraient bien servis pour tenir compte de ses paroles.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.