Mohamed El-Erian : Pourquoi l’investissement passif a moins de sens maintenant

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Les véhicules que les investisseurs choisissent pour placer leur argent devraient-ils être fonction de l’environnement d’investissement ? Cette question n’est pas assez posée par les comités d’investissement, qui ont tendance à se concentrer sur les questions d’allocation d’actifs, de portefeuilles modèles et de sélection de gérants.

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Pourtant, c’est une question qui est devenue beaucoup plus importante pour générer des rendements ajustés au risque élevés, en particulier compte tenu du transfert massif d’argent des stratégies d’investissement actives vers les stratégies passives ces dernières années.

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Une illustration simplifiée de la raison pour laquelle c’est le cas vient de mes jours d’étudiant. Muni d’un pass type Eurail, j’ai parcouru le continent européen et, comme beaucoup d’autres, j’ai profité du menu fixe proposé par les restaurants. Ils étaient diversifiés, à bas prix et ne nécessitaient pas beaucoup de connaissances locales pour choisir parmi une longue liste de plats. Bref, c’était un bon moyen de me remplir l’estomac et de limiter les dépenses.

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Je soupçonne que j’aurais agi différemment si les risques liés à la digestion de ces menus avaient été plus importants et plus variables. Dans un tel monde, j’aurais accordé beaucoup plus d’importance à la différenciation des menus ; et je me serais doté d’une meilleure compréhension des ingrédients et des plats locaux. Une gestion plus active de mes repas serait devenue une priorité, y compris une approche plus éclairée de la sélection de menus individuels.

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Ayant opté en masse pour l’approche du menu fixe, les investisseurs doivent désormais accorder plus d’attention à la sélection de titres individuels compte tenu des changements continus dans l’environnement d’investissement.

La gestion de portefeuille passive est particulièrement attrayante dans un monde où les résultats des investissements sont fortement influencés par un facteur mondial commun. Ce fut le cas pendant plus d’une décennie, la combinaison de taux d’intérêt artificiellement planchers et d’injections massives de liquidités de la banque centrale ayant stimulé pratiquement tous les actifs. Même les entreprises zombies et les souverains fragiles pourraient se refinancer sans grande difficulté ni réformes internes.

Les corrélations positives au sein des classes d’actifs et entre elles ont atteint des niveaux inhabituellement élevés. La génération de rendements élevés et une volatilité plus faible ne semblaient pas nécessiter beaucoup de sélection d’investissements individuels, rendant les approches passives beaucoup plus attrayantes, surtout compte tenu de leurs frais moins élevés par rapport à la gestion active.

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Le déplacement à grande échelle de la demande vers l’investissement passif qui en a résulté a généré deux réactions du côté de l’offre. Tout d’abord, davantage de gestionnaires d’actifs sont entrés dans l’espace, augmentant la concurrence sur les prix et faisant considérablement baisser les frais. Deuxièmement, certains gestionnaires ont étendu l’offre d’approches passives indicielles à des segments de marché beaucoup moins liquides et à haut risque, plus sujets aux dislocations et au risque de défaut.

Ce facteur mondial commun a d’abord été ébranlé et maintenant délogé par la hausse de l’inflation qui a obligé les banques centrales à relever les taux et à annuler les injections de liquidités dans l’économie. Les perspectives pour les investisseurs sont encore compliquées par les risques de croissance, car les trois zones économiques les plus importantes sur le plan systémique au niveau mondial – les États-Unis, l’Europe et la Chine – ont ralenti, bien que pour des raisons différentes.

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En outre, le monde de l’investissement est impacté par des changements structurels majeurs, notamment des innovations technologiques perturbatrices, des tensions géopolitiques, une réorganisation des chaînes d’approvisionnement et des tensions dans les tissus sociaux.

Il s’agit d’un monde fluide dans lequel les dépassements de prix deviennent plus courants. En effet, les investisseurs seraient bien avisés de rafraîchir leur compréhension du « marché des citrons » mis en avant par le lauréat du prix Nobel George Akerlof il y a une cinquantaine d’années et des travaux connexes de Michael Spence, autre lauréat du prix Nobel et ami proche.

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Facilement applicable au secteur de l’assurance où les asymétries d’information entre l’assuré et l’assureur peuvent être prononcées, un autre exemple du phénomène est la difficulté qu’ont les vendeurs de voitures soigneusement entretenues à obtenir des prix équitables lorsqu’il y a beaucoup de bruit à propos des voitures en cours de reconditionnement. Leurs voitures se vendront probablement à des prix excessivement bas.

Dans ce que beaucoup reconnaissent être des perspectives macroéconomiques mondiales troubles, les cerises peuvent s’échanger comme des citrons. De plus, les stratégies passives étendues aux segments de marché peu liquides et à la solvabilité contestée deviennent des pièges en intégrant une trop forte composante d’entreprises et de souverains sensibles aux défauts (témoignage de la Russie l’année dernière).

En bref, il s’agit d’un monde d’investissement dans lequel une plus grande sélectivité, une structuration intelligente et une allocation d’actifs dynamique l’emportent plus souvent sur les frais moins élevés des véhicules passifs. C’est un monde qui justifie un retour partiel à la sélection à la carte après de nombreuses années de menus fixes généralisés.

Mohamed El-Erian est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller d’Allianz et de Gramercy.

© 2023 Le Financial Times Ltd.