Martin Wolf: L’avenir des taux d’intérêt est une énigme

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Le retour de l’inflation en a surpris plus d’un, y compris les banquiers centraux. Il en va de même pour la hausse des taux d’intérêt nominaux qui en résulte. Ces surprises en ont entraîné d’autres, notamment un mini-choc bancaire.

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La question, alors, est: « Et ensuite? » L’inflation tombera-t-elle à des niveaux pré-COVID ultra-bas ou sera-t-elle un problème durable, comme dans les années 1970 et au début des années 1980 ? Qu’adviendra-t-il également des taux d’intérêt?

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Comme Stephen King, conseiller de HSBC, le note dans We Need to Talk About Inflation, beaucoup étaient trop complaisants quant à la possibilité d’un retour de l’inflation. Comme il le note également, une fois l’inflation et, surtout, les anticipations inflationnistes enracinées, elles deviennent très pénibles à éliminer. Avons-nous atteint ce point? Ou nos institutions ont-elles encore suffisamment de crédibilité et suffisamment d’inflation encore transitoire pour que nous puissions revenir à une faible inflation à moindre coût ?

Nous sommes, à mon avis, plus susceptibles qu’improbables de revenir à une inflation d’environ 2 % par an, ou peut-être juste un peu plus élevée. C’est également ce à quoi les marchés s’attendent : selon la Federal Reserve Bank of Cleveland, l’inflation attendue aux États-Unis est de 2,1 %, presque exactement en ligne avec l’objectif. Cela montre la confiance que l’objectif sera atteint. La prime de risque d’inflation est également estimée à 0,5 point de pourcentage, ce qui est conforme aux valorisations historiques.

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Il y a deux arguments (qui se chevauchent) pour lesquels cela pourrait s’avérer trop optimiste. La première est que les conditions d’approvisionnement sont devenues plus inflationnistes. La démondialisation et d’autres chocs ont abaissé de façon permanente l’élasticité de l’offre d’intrants clés. Cela augmentera les coûts de la maîtrise de l’inflation. L’autre est que l’économie politique de la lutte contre l’inflation s’est détériorée. Ainsi, le public se soucie moins de l’inflation maintenant, en partie parce qu’il n’a aucun souvenir d’une longue période de forte inflation. De plus, les gouvernements veulent réduire leur endettement, aujourd’hui bien supérieur à il y a 15 ans, sans freiner les déficits publics. Enfin, le génie de l’inflation est maintenant sorti de la bouteille. Le remettre en place fera mal.

Je reste dubitatif. Évidemment, il n’y a pas de lien nécessaire entre l’offre et l’inflation, puisque la demande compte aussi. Pourvu que la demande globale croît conformément à la production potentielle et que la structure de la production soit raisonnablement flexible, les contraintes spécifiques sont parfaitement compatibles avec une faible inflation globale. De plus, les responsables de la politique monétaire ne voudront pas entrer dans l’histoire comme les responsables de la perte de stabilité monétaire. Enfin et surtout, ils savent qu’il sera beaucoup plus facile d’écraser l’inflation maintenant que de devoir la resserrer plus tard. (Voir les graphiques.)

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Supposons que cela soit correct. Alors les composantes de l’inflation dans les taux d’intérêt nominaux ne seront pas relevées en permanence. Mais qu’en est-il de l’élément réel ? Les taux d’intérêt réels ont chuté pendant une génération, avant d’atteindre des niveaux négatifs pendant la pandémie. Depuis lors, ils se sont fortement redressés. Que se passe-t-il maintenant ?

Dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale, le FMI se penche sur cette question en étudiant le « taux d’intérêt naturel », qui est défini comme « le taux d’intérêt réel qui ne stimule ni ne contracte l’économie ». C’est aussi le taux auquel on s’attendrait à ce que l’inflation reste stable (en l’absence de chocs). Le taux naturel n’est pas directement observable. Mais on peut l’estimer. La principale conclusion de son analyse est qu' »une fois l’épisode inflationniste actuel passé, les taux d’intérêt sont susceptibles de revenir aux niveaux d’avant la pandémie dans les économies avancées ». Après les récents chocs, les taux réels et nominaux retomberont donc au niveau où ils étaient en 2019. En particulier, elle s’attend à ce que l’effet d’un vieillissement supplémentaire soit modeste, tout comme l’effet (inverse) d’une dette publique plus élevée.

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En mars, deux grands macroéconomistes, Olivier Blanchard et Lawrence Summers, ont débattu de cette question en détail pour le Peterson Institute for International Economics. Des deux, Blanchard s’est rapproché le plus de la position du FMI. Summers, qui avait réintroduit l’idée de «stagnation séculaire» dans le débat politique en 2015, a maintenant changé d’avis, arguant que les taux seront nettement plus élevés que dans un passé récent.

La différence n’est pas énorme. Blanchard fait valoir que les taux d’intérêt réels resteront inférieurs au taux réel de croissance économique, ce qui est crucial pour la viabilité de la dette. Il ne suggère pas qu’ils reviendront à des niveaux négatifs. Summers pense qu’ils seront quelque peu supérieurs à l’estimation de la Fed d’un taux naturel de 0,5 %. L’une des raisons pour lesquelles les taux réels seront plus élevés qu’auparavant, conviennent-ils, est l’augmentation des investissements dans la transition énergétique. Un autre est la nécessité de dépenser plus pour la défense. Une dette publique plus élevée peut également augmenter les taux réels, bien que l’inflation érode la dette.

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Ces deux-là ne sont cependant pas d’accord sur la question de savoir si la demande persistante reflète des facteurs temporaires (liés au COVID) ou une force plus durable. Ils ne sont pas d’accord sur la mesure dans laquelle l’aversion au risque maintiendra les rendements des actifs sûrs à un faible niveau. Ils ne sont pas d’accord sur la question de savoir si le vieillissement augmentera davantage l’épargne. Et ils sont également en désaccord sur l’impact probable de la dette publique sur les taux d’intérêt. A tous ces égards, Blanchard prend une position qui justifie la baisse des taux naturels et Summers celle qui justifie le contraire. Sa position est proche de celle adoptée par Charles Goodhart et Manoj Pradhan.

Supposons donc que l’inflation baisse à 2 ou 3 %. Supposons également un taux d’intérêt réel d’équilibre de zéro à deux pour cent. Les taux courts nominaux seraient alors de 2 à 5 % et, compte tenu des primes de risque, les taux à plus long terme seraient de 3 à 6 %. Au bas de l’échelle, la soutenabilité de la dette serait simple. À l’extrémité supérieure, ce serait un défi. Cette plage d’incertitude est large. Pourtant, la réalité pourrait encore être différente.

Le retour de l’inflation a changé le monde. La question est combien. C’en est une à laquelle le temps donnera sa réponse. Ma propre conjecture n’est pas décisive.

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