USD Coin (USDC), le deuxième plus grand stablecoin au monde, a peut-être simplement été au mauvais endroit au mauvais moment.
L’endroit était la Silicon Valley Bank (SVB), une banque commerciale avec 209 milliards de dollars d’actifs, où l’émetteur de l’USDC Circle avait déposé 3,3 milliards de dollars de ses réserves de liquidités en lieu sûr.
L’époque était au présent : une époque de taux d’intérêt en hausse rapide dans laquelle des institutions comme la SVB, qui recueillaient depuis longtemps des dépôts à court terme pour acheter des actifs à long terme, se sont fait piéger.
Pendant plusieurs jours déchirants, l’USDC a perdu son ancrage au dollar américain, tombant à 0,85 $ (selon l’échange) avant de récupérer à 1,00 $ le lundi 13 mars. C’était la pièce que beaucoup considéraient comme l’enfant d’affiche pour fiat stablecoins, c’est-à-dire les plus transparents, conformes et fréquemment audités.
Une tournure des événements imprévisible ?
« Il est ironique que ce qui était censé être l’endroit le plus sûr pour placer des réserves de pièces stables ait provoqué un désancrage », Timothy Massad, chercheur à la Kennedy School of Government de l’Université de Harvard et ancien président de la United States Commodity Futures Trading Commission (CFTC) , a déclaré Cointelegraph. « Mais c’était un problème temporaire, pas une indication de faiblesse de conception fondamentale », a-t-il ajouté.
Reste qu’un depegging reste une affaire sérieuse. « Lorsqu’un stablecoin perd son ancrage, il va à l’encontre de son objectif d’existence – assurer la stabilité de la valeur entre les mondes crypto et fiat », a déclaré Buvaneshwaran Venugopal, professeur adjoint au département des finances de l’Université de Floride centrale, à Cointelegraph. Un depegging dérange les investisseurs existants et potentiels, et il n’est pas considéré comme bon pour l’adoption de la cryptographie.
Certains ont considéré cela comme un événement aberrant. Après tout, la dernière fois qu’une banque assurée par la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) aussi grande que la SVB s’est effondrée, c’était la Washington Mutual en 2008.
« Pour une banque comme celle-ci, cela aurait été exagéré pour beaucoup – jusqu’à ce que la banque se produise », a déclaré Arvin Abraham, un partenaire basé au Royaume-Uni du cabinet d’avocats McDermott Will and Emery, à Cointelegraph. «Une partie du problème est que les partenaires bancaires de l’espace crypto ont tendance à être parmi les banques les plus risquées. Circle n’a peut-être pas eu d’options dans certaines des plus grandes banques avec des profils plus sûrs.
Conséquences à long terme
Le depegging soulève une multitude de questions sur l’USDC et les pièces stables – et sur l’industrie plus large de la crypto-monnaie et de la blockchain.
Le stablecoin basé aux États-Unis va-t-il maintenant perdre du terrain face au leader de l’industrie Tether (USDT), une pièce offshore qui a conservé son ancrage au dollar pendant la crise ?
Le depegging de l’USDC était-il une circonstance « ponctuelle » ou a-t-il révélé des failles fondamentales dans le modèle stablecoin ?
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Le Bitcoin (BTC), l’Ether (ETH) et certaines autres crypto-monnaies ont-ils fait preuve de résilience pendant la crise bancaire alors que certaines banques et pièces stables ont faibli ? Et que peut-on faire de plus pour s’assurer que d’autres dépeggings ne se produisent pas à l’avenir ?
« Certains diront que c’est une raison pour ne pas encourager le développement des pièces stables, tandis que d’autres diront que les vulnérabilités des grandes banques sont exactement la raison pour laquelle nous avons besoin de pièces stables », a ajouté Massad. Ni l’un ni l’autre n’est vraiment exact à son avis. Ce qu’il faut, c’est une réglementation bancaire et stable complète.
Les investisseurs pourraient perdre confiance à la fois dans l’USDC et dans l’ensemble du secteur des pièces stables à court terme, a déclaré Abraham, « mais à long terme, je ne pense pas que cela aura un impact significatif ». Pourtant, la situation a mis en évidence une mauvaise « gestion de trésorerie » de la part de Circle, a suggéré Abraham, ajoutant :
« Conserver près de 10% des réserves totales dans une banque qui n’est pas considérée comme » trop grande pour faire faillite « est une décision risquée pour toute entreprise, sans parler de celle qui prétend maintenir un ancrage stable au dollar. »
Cela dit, Abraham s’attend à ce que Circle apprenne de cette expérience et finisse par en sortir plus fort que jamais. « Cette alerte va probablement amener Circle à prendre du recul et à réfléchir à de meilleurs contrôles à mettre en place, afin qu’il ne soit plus soumis à un risque de contrepartie extrême. Cela rendra l’USDC, déjà un excellent produit, encore plus sûr.
L’USDC n’a jamais vraiment été en danger existentiel, selon Abraham. Même si le gouvernement américain n’était pas intervenu pour «soutenir» les déposants, «l’USDC aurait été bien car ses dépôts étaient déjà en cours de transfert avant le début de la mise sous séquestre de la FDIC». Les milliards de réserves détenues par SVB se seraient de toute façon installés dans une autre banque d’ici le 13 mars, a déclaré Abraham.
Bitcoin et Ether font preuve de robustesse
La bonne nouvelle est que Circle a survécu et que les piliers de la cryptographie comme Bitcoin et Ether ont étonnamment bien résisté tandis que la contagion bancaire s’est propagée à d’autres institutions comme Signature Bank, First Republic Bank et Credit Suisse.
« Est-ce que quelqu’un d’autre est surpris qu’un des meilleurs Stablecoin [USDC] pourrait-il baisser d’environ 10 % instantanément, sans pratiquement aucun effet d’entraînement sur les autres prix des pièces ? D’autant plus que c’est assez essentiel pour de nombreux échanges DeFi », tweeté Joe Weisenthal. Cathie Wood d’ARK Invest a même célébré les crypto-monnaies comme valeur refuge pendant la crise bancaire.
D’autres, cependant, étaient plus mesurés. BTC et ETH ont commencé à tomber le 10 mars et au début de ce week-end, a noté Abraham. « Si le gouvernement américain n’était pas intervenu pour soutenir les déposants aux États-Unis et que HSBC n’avait pas acheté la banque britannique, il y aurait probablement eu des difficultés importantes dans le secteur de la cryptographie lorsque les marchés ont rouvert lundi. [March 13].”
D’autres ont suggéré que l’USDC avait fondamentalement tout fait correctement ; c’était juste pas de chance. « Les réserves de l’USDC sont constituées à peu près de liquidités et de titres à court terme, avec 80% détenus dans ces derniers, probablement l’actif le plus sûr », a déclaré Vijay Ayyar, vice-président du développement de l’entreprise et de l’expansion mondiale chez Luno, à Cointelegraph. « Par conséquent, l’USDC en soi n’a pas de réels problèmes si l’on examine de plus près ce qui s’est passé. »
De l’avis d’Ayyar, le besoin le plus urgent est « d’avoir un système numérique de réserve complète en dollars qui nous aide à nous éloigner des risques systémiques du système fractionnaire actuel ».
Qu’est-ce que cela signifie pour les stablecoins ?
Que signifie ce découplage pour les stablecoins en général ? Cela prouve-t-il qu’ils ne sont pas vraiment stables, ou s’agissait-il d’un événement ponctuel où l’USDC s’est retrouvé dans la mauvaise banque membre de la Réserve fédérale ? Une leçon sans doute apprise est que la capacité de survie des pièces stables ne concerne pas uniquement les réserves. Le risque de contrepartie doit également être pris en compte.
«Les pièces stables adossées à Fiat ont un certain nombre de facteurs de risque croisés», a déclaré Ryan Clements, professeur adjoint à la faculté de droit de l’Université de Calgary, à Cointelegraph, expliquant plus en détail:
« Une grande partie des discussions à ce jour sur les risques des pièces adossées à des monnaies fiduciaires comme l’USDC s’est concentrée sur la question de la composition, de la qualité et de la liquidité des réserves. C’est une préoccupation matérielle. Mais ce n’est pas la seule préoccupation. »
Pendant la crise actuelle, de nombreuses personnes ont été surprises « de l’ampleur de l’inadéquation de la durée et du manque de couverture des taux d’intérêt chez SVB, ainsi que de l’étendue de l’exposition de Circle à cette banque », a déclaré Clements.
D’autres facteurs qui peuvent déstabiliser un stablecoin sont l’insolvabilité de l’émetteur et l’insolvabilité du dépositaire de réserve, a déclaré Clements. Les perceptions des investisseurs doivent également être prises en compte, en particulier à l’ère des médias sociaux. Les événements récents ont démontré « comment les craintes des investisseurs quant à l’insolvabilité du dépositaire des réserves peuvent catalyser un événement de désancrage en raison d’une course de rachat contre l’émetteur de stablecoin et d’une vente du stablecoin sur des plateformes secondaires de négociation de crypto-actifs », a-t-il ajouté.
Comme l’a dit plus tôt Venugopal de l’Université de Floride centrale, les depeggings érodent la confiance des nouveaux investisseurs et des investisseurs potentiels assis sur la clôture. « Cela retarde encore l’adoption généralisée des applications financières décentralisées », a déclaré Venugopal, ajoutant :
« La seule bonne chose est que de tels incidents attirent davantage l’attention de la communauté des investisseurs – et des régulateurs si les effets d’entraînement sont suffisamment importants. »
Pourquoi Tether ?
Qu’en est-il de l’USDT, dont l’ancrage reste stable tout au long de la crise ? Tether a-t-il mis une certaine distance entre lui et l’USDC dans la quête de la primauté du stablecoin ? Si oui, n’est-ce pas ironique, étant donné que Tether a été accusé d’un manque de transparence par rapport à l’USDC ?
« Tether a également eu sa part de questions soulevées précédemment concernant la fourniture d’audits sur ses avoirs, ce qui a déjà abouti à un depeg », a déclaré Luno’s Ayyar. « Par conséquent, je ne pense pas que cet incident prouve que l’un est plus fort que l’autre de quelque manière que ce soit. »
« Les marchés de la cryptographie ont toujours été riches en ironie », a déclaré Kelvin Low, professeur de droit à l’Université nationale de Singapour, à Cointelegraph. «Pour un écosystème qui est censé être décentralisé par conception, une grande partie du marché est centralisée et hautement intermédiée. Tether ne semble être plus fort que l’USDC parce que tous ses défauts sont cachés. Mais les défauts ne peuvent être cachés que si longtemps, a ajouté Low, « comme le montre la saga FTX ».
Pourtant, après avoir esquivé une balle la semaine dernière, l’USDC pourrait vouloir faire les choses différemment. «Je soupçonne que l’USDC cherchera à renforcer ses opérations en diversifiant sa base de dépositaires de réserves, en détenant ses réserves dans une banque plus grande avec des mesures de gestion du risque de durée et des couvertures de taux d’intérêt plus solides, et / ou en s’assurant que toutes les réserves sont correctement couvertes par l’assurance FDIC, », a déclaré Clements de l’Université de Calgary.
Leçons apprises
Y a-t-il des idées plus générales qui peuvent être tirées des événements récents ? « Il n’y a pas de stablecoin complètement stable, et SVB illustre parfaitement cela », a répondu Abraham, qui, comme d’autres, considère toujours l’USDC comme le plus stable des stablecoins. Pourtant, il a ajouté :
« Pour ça [USDC] passer par un événement de depegging de 10% montre les limites de la classe d’actifs stablecoin dans son ensemble.
À l’avenir, « il sera également très important pour la transparence des investisseurs stables de savoir en permanence quelle proportion de réserves est détenue dans quelles banques », a déclaré Clements.
Low, un crypto-sceptique, a déclaré que les événements récents ont démontré que, quelle que soit leur conception, « tous les stablecoins sont sensibles aux risques, les stablecoins algorithmiques étant peut-être les plus problématiques. Mais même les pièces stables adossées à des fiat sont également sensibles au risque – dans ce cas, le risque de contrepartie.
De plus, les stablecoins « sont toujours soumis au risque de perte de confiance ». Cela s’applique également aux crypto-monnaies comme Bitcoin ; même si BTC n’a pas de risque de contrepartie ni de problèmes de désancrage, a poursuivi Low. « Les prix du bitcoin sont [still] sensible aux pressions à la baisse lorsqu’il y a une perte de confiance dans le même.
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Ayyar a déclaré que l’USDC avait déjà divers partenaires bancaires, avec seulement 8% de ses actifs chez SVB. « Par conséquent, ce n’est pas en soi la solution. » Il faut penser à plus long terme, a-t-il suggéré, notamment en mettant en œuvre des protections complètes pour les consommateurs « au lieu de s’appuyer sur l’approche patchwork actuelle ».
Quant à l’ancien chef de la CFTC, Massad, il a évoqué la nécessité de réformer à la fois les pièces stables et la banque, déclarant à Cointelegraph :
« Nous avons besoin d’un cadre réglementaire pour les pièces stables, ainsi que d’une amélioration de la réglementation des banques de taille moyenne – ce qui peut nécessiter un renforcement de la réglementation, une meilleure supervision, ou les deux. »