Les entreprises zombies font face à une mort lente à la fin de l’ère du crédit facile

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Ce sont des créations de crédit facile, bénéficiaires des largesses de la banque centrale. Et maintenant que l’ère de la politique monétaire non conventionnelle est révolue, ils sont confrontés à un défi comme jamais auparavant.

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Ce sont les entreprises zombies de l’Amérique, des entreprises qui ne gagnent pas assez pour couvrir leurs frais d’intérêts, et encore moins réaliser des bénéfices. D’AMC Entertainment Holdings Inc., favori des actions de mèmes, à des noms connus tels qu’American Airlines Group Inc. et Carnival Corp., leurs rangs ont grossi ces dernières années, comprenant environ un cinquième des 3 000 plus grandes sociétés cotées en bourse du pays et représentant environ 900 milliards de dollars de dette.

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Maintenant, disent certains, leur temps est peut-être compté.

Les entreprises qui pouvaient autrefois compter sur un accès pratiquement illimité aux marchés des obligations et des prêts pour rester à flot sont refoulées alors que les investisseurs se préparant à une récession ferment le robinet à tous les émetteurs sauf les plus solvables.

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Les quelques chanceux qui peuvent encore trouver des prêteurs consentants font face à des coûts d’emprunt nettement plus élevés alors que la Réserve fédérale des États-Unis augmente les taux d’intérêt pour maîtriser l’inflation de plus de 8 %. Avec la flambée des coûts des intrants sur le point de ronger les bénéfices, cela laisse une large bande d’entreprises américaines avec peu de marge d’erreur.

Le résultat final pourrait être une longue série de faillites sans précédent dans la mémoire récente.

C’est seulement quand la marée est basse qu’on sait qui nage nu

Komal Sri Kumar

« Lorsque les taux d’intérêt sont à zéro ou proches de zéro, il est très facile d’obtenir un crédit, et dans ces circonstances, la différence entre une bonne et une mauvaise entreprise est étroite », a déclaré Komal Sri-Kumar, président de Sri-Kumar Global Strategies. Inc. et ancien stratège mondial en chef de TCW Group Inc. « Ce n’est que lorsque la marée est basse que vous savez qui nage nu. »

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Bien sûr, il y a eu un certain nombre de moments au cours de la dernière décennie où des entreprises zombies sont apparues sur le point de rendre des comptes, seulement pour que les marchés soient jetés à la dernière minute. Mais les observateurs de l’industrie notent que ce qui rend cette période différente est la présence d’une inflation galopante, qui limitera la capacité des décideurs à monter à la rescousse à la 11e heure.

Cela ne veut pas dire qu’une vague de défauts de paiement est imminente. Les efforts sans précédent de la Fed pour renforcer la liquidité après le début de la pandémie ont permis aux entreprises zombies de lever des centaines de milliards de dollars de financement par emprunt qui pourraient durer des mois, voire des années.

Pourtant, alors que la banque centrale s’efforce d’annuler rapidement la relance, les effets sur les marchés du crédit sont déjà évidents.

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Les sociétés notées Junk, celles classées en dessous de BBB- par S&P Global Ratings et Baa3 par Moody’s Investors Service, n’ont emprunté que 56 milliards de dollars américains sur le marché obligataire cette année, soit une baisse de plus de 75 % par rapport à il y a un an.

L’émission en mai de seulement 2,2 milliards de dollars américains devrait être la plus lente du mois dans les données remontant à 2002.

« Si les taux n’avaient pas été aussi bas, beaucoup d’entre eux auraient déjà chuté », a déclaré Viral Acharya, professeur à la Stern School of Business de l’Université de New York et ancien sous-gouverneur de la Reserve Bank of India. « À moins que nous n’ayons une autre crise financière de grande ampleur, je ne pense pas que la capacité de renflouement de la Fed soit nécessairement aussi élevée. Surtout quand ils disent explicitement qu’ils veulent réduire la demande. Comment cela est-il compatible avec le maintien en vie de ces entreprises ? »

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Lever des liquidités sur le marché des prêts à effet de levier n’a pas été beaucoup plus facile, car le resserrement de la politique monétaire pourrait faire basculer les États-Unis dans une récession. Les nouveaux démarrages de prêts de moins de 6 milliards de dollars américains en mai contre plus de 80 milliards de dollars américains en janvier, selon les données compilées par Bloomberg.

Pire encore, les entreprises qui ont empilé des prêts sur leurs bilans pour surmonter la pandémie sont désormais confrontées à la perspective décourageante de taux d’intérêt plus élevés engloutissant une part de plus en plus importante de leurs bénéfices.

La Fed devrait augmenter son taux cible de trois points de pourcentage d’ici la fin de l’année prochaine, selon Bloomberg Economics, faisant monter les indices de référence à taux variable qui sous-tendent les prêts aux entreprises.

Même les quelques entreprises spéculatives capables de lever des fonds doivent payer pour exploiter le marché.

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L’opérateur de navires de croisière Carnival a vendu 1 milliard de dollars de billets à huit ans qui rapportent 10,5% plus tôt ce mois-ci, un contraste frappant avec les 2 milliards de dollars qu’il a pu lever sept mois auparavant à un taux de 6%.

Dans le même temps, les bénéfices des entreprises américaines ont connu la plus forte baisse au premier trimestre en près de deux ans, certaines entreprises ayant eu du mal à répercuter la hausse des coûts des matériaux, du transport et de la main-d’œuvre sur les consommateurs.

Sur les 50 plus grands zombies en termes d’encours de dette, la moitié ont déclaré des marges d’exploitation inférieures dans leurs derniers résultats, selon les données compilées par Bloomberg. La tendance ne va que s’aggraver, selon Viktor Hjort, responsable mondial de la stratégie de crédit chez BNP Paribas SA.

« Les augmentations de prix ne sont qu’assez récentes », a-t-il déclaré. « Nous verrons que cela commencera à avoir un impact sur les résultats des deuxième et troisième trimestres. »

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Trébucher le long

Les entreprises zombies tirent leur surnom de la façon dont elles ont tendance à trébucher, alourdies par le fardeau de leur dette, mais avec un accès suffisant aux marchés des capitaux pour faire face à leurs obligations. Ils ralentissent la productivité globale et la croissance économique parce qu’ils ne peuvent pas se permettre d’investir dans leurs entreprises et immobilisent des actifs qui pourraient être mieux utilisés par des acteurs plus puissants.

Bien que les critères exacts utilisés par les experts du marché puissent varier, de nombreux économistes considèrent que les zombies ont des ratios de couverture des intérêts inférieurs à un sur une période donnée. Pour tenir compte de l’impact de la pandémie, l’analyse de Bloomberg a examiné le bénéfice d’exploitation sur 12 mois des entreprises de l’indice Russell 3000 par rapport à leurs charges d’intérêts sur la même période.

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Environ 620 entreprises n’ont pas gagné suffisamment pour faire face à leurs paiements d’intérêts au cours de l’année écoulée, contre 695 12 mois auparavant, mais toujours bien au-dessus des niveaux d’avant la pandémie.

Matt Miller, porte-parole d’American Airlines, a déclaré que la compagnie avait « un solide solde de liquidités de 15,5 milliards de dollars et prévoit d’être rentable au deuxième trimestre ».

Un représentant de Carnival a déclaré que la société prévoyait de faire naviguer l’ensemble de sa flotte mondiale d’ici la fin de l’année et avait travaillé au cours des 12 derniers mois pour refinancer sa dette à des taux plus attractifs.

AMC n’a pas répondu à une demande de commentaire.

Un nom qui ne figure plus sur la liste est Exxon Mobil Corp., l’un des plus grands bénéficiaires de la hausse des prix du pétrole et de l’élargissement des marges sur le carburant. L’explosion des bénéfices a permis au géant de l’énergie de réduire sa dette à 48 milliards de dollars, contre environ 70 milliards de dollars fin 2020.

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Un représentant d’Exxon n’a pas répondu à une demande de commentaire.

« Plus de zombies »

Selon Vincent Reinhart, économiste en chef chez Dreyfus et Mellon, toute augmentation significative des faillites rendra plus difficile pour la Fed de concevoir un soi-disant atterrissage en douceur qui permette aux États-Unis d’éviter une récession.

« Vous craignez que le mécanisme de la fragilité financière en général, les entreprises zombies en particulier, ne soit un accélérateur de ce que fait la Fed », a déclaré Reinhart. « Lorsque les taux augmentent, cela pousse davantage de ces entreprises dans la détresse et amplifie le resserrement par la Fed des conditions financières et de la disponibilité du crédit. »

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Les investisseurs en actions sont peut-être déjà conscients de ces risques. Les entreprises zombies du Russell 3000 ont plongé de 36% en moyenne au cours de la dernière année, contre seulement 4,3% pour la jauge plus large, selon les données compilées par Bloomberg.

Pourtant, alors même que certains zombies finissent en faillite, les tuant effectivement, de nouveaux émergeront, alors que l’inflation pousse davantage d’entreprises dans la détresse. Le nombre d’entreprises mortes-vivantes peut rester proche des niveaux actuels ou même augmenter pendant un certain temps, selon Noel Hebert, directeur de la recherche sur le crédit chez Bloomberg Intelligence.

« La combinaison des hausses de taux d’intérêt et de l’inflation produira plus de zombies », a déclaré Hebert. « D’ici la fin de l’année, nous en aurons plus. »

Bloomberg.com