Si vous essayez de prendre le pouls de ce qui se passe sur le marché du capital-risque en ce moment, vous pourriez faire pire que de parler avec Hans Swildens, fondateur de la société d’investissement Industry Ventures, âgée de 22 ans.
Industry Ventures gère désormais 5 milliards de dollars d’actifs – dont près de 1 milliard de dollars levés l’année dernière – à travers de nombreuses stratégies et véhicules. L’entreprise effectue à la fois des investissements directs et investit dans des fonds de capital-risque. Il participe à de plus petits rachats de technologies. C’est un commanditaire dans les fonds de rachat des autres. Et il a une activité secondaire dynamique, donc il sait quand les gens sont prêts à vendre des participations dans des entreprises, quand ils ne le sont pas, et où le marché évalue à peu près tout.
Nous avons rencontré hier Swildens, dont l’entreprise a des bureaux à Londres et à Alexandria, en Virginie, mais qui est basée à San Francisco, où il s’est exprimé depuis son bureau près de l’emblématique Transamerica Pyramid. Répondant à nos questions, il a parlé avec animation de tout, des distributions de capital-risque au marché secondaire, en passant par la réapparition de conditions d’accord destinées à protéger les investisseurs (et qui ont pratiquement disparu jusqu’à récemment, alors que les VC désireux de conclure des accords ont jeté la prudence au vent).
Vous trouverez ci-dessous quelques faits saillants de cette discussion, qui offre un aperçu utile des conditions actuelles que d’autres investisseurs – et fondateurs – pourraient tirer profit de la connaissance, même si Swildens lui-même propose que ce moment pourrait être un coup dur. Pour les lecteurs qui travaillent en dehors de VC, nous avons superposé certaines de nos propres notes entre parenthèses pour expliquer certains des termes qu’il utilise.
TC : Depuis janvier, nous entendons beaucoup d’investisseurs en phase avancée s’intéresser davantage aux actions cotées en bourse dont les prix ont plongé. Constatez-vous un recul du capital-risque de stade avancé ?
HS : Avec les rondes de licornes pré-IPO à un stade avancé, nous les voyons continuer à se faire, mais avec une structure.
Vous voulez dire les termes de l’accord ? Quel genre voyez-vous?
Comme une fois et demie l’argent des investisseurs, plus la participation. [Translation: VCs are now asking for so-called preferred shares, where they get their money before anyone else gets paid — including the founders — in a liquidity event.]
Ou senior 1,75x avec un cliquet anti-dilution dans une introduction en bourse. [Anti-dilution provisions are clauses that allow investors the right to maintain their ownership percentages in the event that new shares are issued.]
Ou des seuils de rendement composés minimum de 20 % de TRI. [The hurdle rate is the minimum rate of return on an investment that will offset the investor’s costs. The basic gist here, of course, is that investors are starting to require downside protection.]
Il se passe beaucoup de choses à ce stade du marché où les entreprises ont peut-être 100 millions de dollars de revenus, mais leur dernier tour a été effectué avec une valorisation de 5 milliards de dollars. Donc, de nouveaux financements se produisent, mais ils se produisent avec une structure qui ressemble un peu à un instrument de dettes à rendement élevé.
Quand ces dispositions ont-elles commencé à apparaître dans les term sheets ?
Cela a commencé il y a un mois ou deux. En janvier, les choses étaient [still operating much as they have been]. Et puis février et mars ont été les deux mois où les gens ont commencé à subir des baisses quotidiennes de leurs portefeuilles d’actions publiques. Il y a environ un mois, un grand nombre de fonds croisés et de fonds spéculatifs ont réajusté soit l’endroit où ils investissaient, soit les termes et conditions de leurs financements. Ainsi, les fonds communs de placement, les fonds spéculatifs, les sociétés de capital-investissement – ils sont pour la plupart en train de perdre leur structure dans les titres maintenant.
Les VC n’insèrent-ils pas ces mêmes termes dans les transactions ?
Jusqu’à présent, nous n’avons pas vu trop de fonds traditionnels comme IVP, Meritech, DFJ Growth, [or] Iconiq baisse tout autant dans les structures. Je pense que maintenant que cela se produit et que les PDG sont d’accord et que tous les autres acteurs du marché qui sont des investisseurs en capital-risque voient ces titres, vous commencerez probablement à voir [the terms] surgir [including from] certains d’entre eux. Mais un grand nombre d’entreprises de capital-risque et d’entreprises de croissance qui sont plus axées sur le capital-risque se sont lancées dans des transactions de série B et C et ont évité ces rondes à prix élevé.
Nous entendons beaucoup parler de Tiger Global. Selon vous, combien d’acteurs sont venus sur le marché ces dernières années en provenance du monde des fonds spéculatifs et d’autres parties ?
Il y a tellement de fonds spéculatifs avec des fonds parallèles qui sont des véhicules croisés à 10 ans. Il y en a environ 30. Ensuite, du côté du capital-investissement, il y a 20 autres fonds de rachat ou fonds communs de placement qui ont des équipes de croissance. C’est donc bien 50 à 75 personnes qui abandonnent la structure partout.
Je pense qu’en ce moment, si vous êtes un PDG, et que vous avez levé votre tour et que c’était à [a valuation of] 10 milliards de dollars et vous avez 100 millions de dollars de revenus et vous n’avez pas besoin de lever de financement, vous n’allez pas [raise again]. Si vous avez besoin de lever des fonds et que vous souhaitez conserver votre « valeur globale », il y a 75 % de chances que vous fassiez de la structure.
Il y a encore des rondes ascendantes, mais la plupart des rondes ascendantes qui se sont produites étaient déjà en cours au quatrième trimestre.
Vous êtes un LP dans d’autres fonds de capital-risque. Que voyez-vous du point de vue des rendements ?
Il y a eu une diminution massive des distributions d’actions de fonds de capital-risque parce que toutes les actions ont été martelées [and] les fonds de capital-risque décident simplement de ne pas distribuer lorsque les actions vont [down]. Quelques [shares] sont la moitié de ce qu’ils étaient en janvier en ce moment, donc tous les fonds de capital-risque essaient de déterminer s’ils tiennent ou non et en général, ils ont tenu. Peu de fonds de capital-risque ont effectué des distributions au cours des trois derniers mois. Cela a été une énorme baisse. Nous recevions des distributions tous les deux jours. Je fais partie de 450 fonds de capital-risque, donc je vois environ un tiers de l’ensemble du marché en tant que LP, et nous avions l’habitude de recevoir un chèque tous les jours, tous les deux jours. Maintenant, dans ce trimestre, c’est comme une toutes les deux semaines ; c’est une baisse de 80% à 90% du point de vue de la distribution de sortie, à la fois en espèces et en actions.
Wow, bien qu’en toute justice, l’année dernière a été relativement élevée en termes de distributions.
L’année dernière a été massive. Tous les jours ou tous les deux jours, vous avez des actions – quelque chose a été racheté ou quelque chose est devenu public. Donc, en termes de retour d’argent pour les LP, cette année a été mauvaise. Et puis les trucs qui [has] distribués cette année, la plupart ont été réduits de moitié. Didi et Robinhood étaient tous deux des distributions qui ont eu lieu en janvier, février – ce sont les deux plus grandes distributions d’actions cette année [for many investors] – et Didi a été déverrouillé et distribué à trois ou quatre dollars et maintenant c’est deux dollars; Robin des Bois [was distributed] à 15 $ et maintenant il est à 11 $ et son prix d’introduction en bourse [in August] était de 35 $.
Portant votre casquette de gestionnaire de fonds, faites-vous la même chose, en vous accrochant à vos actions dans l’espoir que les prix rebondissent ?
Nous avions une politique l’année dernière où nous vendions automatiquement des choses sur une période de temps, mais à la fin de l’année dernière et en janvier, quand les choses ont commencé à devenir [more turbulent] et nous ne savions pas si le marché allait rebondir ou non, nous détenions deux titres d’une valeur significative que nous aurions dû vendre mais que nous détenions et que nous détenons toujours. Nous sommes donc un peu dans le même bateau, où nous avons deux choses auxquelles nous nous accrochons et que nous ne voulons pas vendre ou distribuer.
Voyez-vous plus d’opportunités d’acheter des actions secondaires à prix réduit d’entreprises ou même de financer des portefeuilles compte tenu de ce qui s’est passé au premier trimestre ?
Rapport sur les fonds de capital-risque [their net asset value] trimestriel, et j’ai Q4 [reports] à travers tout et j’attends Q1 [reports, which reflect performance through March 31].
Si un fonds détenait des actions publiques – littéralement n’importe laquelle d’entre elles au cours du premier trimestre – cela va être une démarque sur ces choses. Mais cela ne sera pas enregistré dans votre compte de capital avant un mois ou deux à partir de maintenant. Nous attendons donc de voir comment tout cela s’éclaircit et [these other fund managers] vous voulez le voir débusquer, aussi non?
Je veux dire, si vous possédez une maison et qu’elle valait dix millions de dollars en décembre, et maintenant, quatre mois plus tard, elle vaut six millions de dollars, vendez-vous ? Vous seriez comme, ‘Qu’est-ce qui s’est passé? Comment est-ce possible?’ Si quelqu’un vient et achète la maison de votre voisin pour 5 millions de dollars, vous vous dites : ‘D’accord, j’ai compris, c’est vrai. Il a en fait chuté. C’était gonflé.