Le problème avec la nouvelle normalité, c’est que les investisseurs n’y croient toujours pas.

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En 2008, l’inflation galopante des années 1980 et le traitement douloureux des taux d’intérêt record requis pour la maîtriser étaient encore relativement frais dans les esprits.

À l’époque, si vous aviez demandé à quelqu’un quel serait le résultat le plus probable d’un maintien des taux proches de zéro pendant plus d’une décennie, la réponse la plus probable aurait été une inflation galopante. Et pourtant, l’inflation est restée étrangement contenue. La plupart des experts estiment que ce résultat inattendu est largement imputable à un climat géopolitique relativement favorable et à une tendance connexe à l’externalisation mondiale.

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Cela a conduit à l’idée d’une « nouvelle normalité » dans laquelle l’inflation serait définitivement supprimée. Ce faux sentiment de confort a surpris les banques centrales et les investisseurs fin 2021 lorsqu’ils ont réalisé que l’inflation n’avait pas été définitivement vaincue, mais qu’elle hibernait simplement.

Ces sentiments étaient évidents sur les marchés obligataires. Après que les taux aient été ramenés à zéro lors de la crise financière mondiale, les investisseurs étaient sceptiques quant à leur capacité à y rester longtemps avant d’alimenter l’inflation. Les taux à long terme sont restés bien supérieurs à leurs homologues à court terme, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans conservant une prime moyenne de 1,9 point de pourcentage au-dessus du taux des fonds fédéraux de 2009 à 2020.

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Cependant, 13 années de taux ultra-bas sans aucun signe d’inflation ont apaisé ces craintes, l’écart de rendement étant passé en territoire négatif à la fin de l’année dernière et atteignant un plus bas de moins 1,5 pour cent en mai 2023. Même l’accélération rapide de l’inflation à la fin L’année 2021 n’a pas réussi à dénier totalement aux investisseurs l’idée que l’ère de faible inflation avait pris fin, les taux à 10 ans étant tombés en dessous de leurs homologues au jour le jour.

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Les marchés boursiers ont dansé sur le même rythme. Les investisseurs doutaient que l’inflation ne fasse pas bientôt son apparition lorsque les banques centrales abaisseraient les taux d’intérêt à zéro pendant la crise financière mondiale. Les multiples sont restés relativement normaux, le ratio cours/bénéfice de l’indice S&P 500 étant en moyenne de 16,4 sur cinq ans à compter de 2009.

Au cours des années qui ont suivi, les investisseurs sont devenus complaisants en pensant que le monde ne connaîtrait plus jamais de problèmes d’inflation, le ratio cours/bénéfice du S&P 500 grimpant jusqu’à 30 début 2021. Les multiples sont depuis restés quelque peu élevés par rapport aux normes historiques, ce qui indique que les marchés n’ont pas changé. ont pleinement compris le fait que l’inflation n’est peut-être pas aussi sage qu’à laquelle ils sont habitués.

La baisse de 2 000 points de base des taux d’intérêt entre 1980 et 2020 a stimulé la demande globale (et les revenus des entreprises par extension) et a considérablement réduit le coût du capital des entreprises. Parallèlement, ces deux évolutions représentaient tout simplement un miracle pour les bénéfices des entreprises et les prix des actifs.

Le contexte de Boucle d’or, caractérisé par une faible inflation et des taux extrêmement bas, a fait passer presque tout le monde pour un génie de l’investissement, les actions, le capital-investissement, les investissements en capital-risque et à peu près tout le reste étant emportés dans une virée.

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Même si les effets de cet environnement macroéconomique ne peuvent pas être quantifiés avec précision, je pense qu’il est responsable d’une part importante, sinon de la majorité, des gains d’investissement au cours des 40 dernières années. « Ne confondez pas les cerveaux avec un marché haussier », a dit un jour l’auteur et économiste Humphrey Neill.

Une nouvelle réalité

Aujourd’hui, les questions à mille milliards de dollars sont les suivantes : l’inflation reviendra-t-elle aux niveaux visés à court terme ? Et qu’est-ce qui se reflète actuellement dans les prix des actifs ?

La bonne nouvelle est qu’il est peu probable que l’inflation soit aussi problématique qu’elle l’était sous l’ère Paul Volcker à la Fed, tant en termes de persistance que d’ampleur. Je n’ai aucune raison de croire que les taux d’intérêt seront sensiblement différents de leur niveau actuel à court ou moyen terme.

La mauvaise nouvelle est qu’un retour à des taux extrêmement bas est très improbable dans un avenir proche. La complaisance des banques centrales face à l’inflation a été brisée. Ayant été prises au dépourvu par l’accélération rapide de l’inflation en 2021, les autorités monétaires seront moins agressives dans la baisse des taux en cas de ralentissement économique.

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De plus, le climat géopolitique actuel est devenu de plus en plus hostile, conduisant à la démondialisation et au relocalisation. La poussée mondiale vers des formes d’énergie, de transport, etc. respectueuses de l’environnement est également susceptible d’exercer une pression à la hausse sur les prix de nombreuses matières premières. Le résultat est que le train à sens unique de l’argent facile et de la hausse rapide des prix des actifs ne reviendra pas de si tôt.

Si l’on examine les rendements obligataires et les multiples boursiers actuels, il semble que les actions ne soient pas actuellement valorisées pour une « nouvelle normalité » de taux élevés.

Le rendement des bénéfices de l’indice S&P 500 s’élève actuellement à environ 5 pour cent, soit environ 0,3 point de pourcentage de plus que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans. C’est bien en dessous de la différence historique moyenne de 1,5 point de pourcentage depuis 1995 et est également inférieur à ce qu’il a été à aucun moment depuis la bulle technologique et son effondrement ultérieur de la fin des années 1990 au début des années 2000.

En termes simples, les investisseurs sont très peu incités à quitter la sécurité de l’Oncle Sam et à tenter leur chance avec les actions.

Le tableau des valorisations est beaucoup plus favorable pour les actions canadiennes, le rendement des bénéfices actuel de l’indice composé S&P/TSX étant supérieur d’environ trois points de pourcentage à celui des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans. Cet écart est bien supérieur à celui des États-Unis et est également supérieur à son niveau moyen depuis 1995 de 1,9 point de pourcentage.

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Soyons clairs, des multiples élevés par rapport aux rendements obligataires ne signifient pas nécessairement que les actions sont confrontées à des pertes inévitables. Certes, sans changement dans les rendements obligataires ou les bénéfices, le S&P 500 devrait baisser d’environ 20 pour cent pour que la différence entre les rendements des bénéfices et les taux du Trésor à 10 ans revienne à sa moyenne historique.

Il existe cependant plusieurs autres voies, beaucoup plus douces, que les marchés peuvent emprunter. Même sans changement dans les rendements des bons du Trésor à 10 ans et/ou sans accélération rapide des bénéfices des entreprises, les actions pourraient connaître un ajustement à long terme dans lequel les gains futurs seraient atténués par rapport à la croissance des bénéfices. Un tel scénario amènerait les multiples à revenir à des niveaux historiquement moyens sans perturbation majeure.

Que les actions connaissent une transition turbulente ou douce, l’environnement d’investissement pour les cinq à dix prochaines années ne sera pas aussi favorable qu’il l’était pendant l’ère de l’argent facile de 2009 à 2021. Il est plus probable que les investisseurs seront confrontés à des rendements inférieurs et à une volatilité plus élevée que ce à quoi ils sont habitués.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.

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