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Le début d’un marché baissier est facile à identifier : selon la définition standard, il s’agit d’une baisse de 20 % accompagnée d’un sentiment général de terreur. Appeler la fin d’un ours est plus difficile. Jusqu’à 20 % est le choix évident, mais la ligne de base que vous choisissez est conséquente. Eh bien, le S&P 500 a maintenant augmenté de plus de 20% si vous mesurez avec la base de référence la plus flatteuse, en comparant aujourd’hui au plus bas du marché d’octobre dernier.
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Bien entendu, 20 % est un nombre arbitraire. Ce qui importe, c’est que les marchés aient du dynamisme, et la question est de savoir s’il est plus probable qu’improbable qu’une tendance à la hausse durable se soit établie.
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Notre réponse réflexive – celle que beaucoup de gens avec qui nous parlons semblent partager – est le scepticisme. Les gains chutent. L’économie, bien qu’étonnamment résiliente, ralentit sans aucun doute. Une courbe de rendement inversée à trois mois/10 ans est invaincue en tant qu’indicateur qu’une récession induite par la Réserve fédérale américaine est en route, et elle est maintenant profondément inversée. Et tous les gains du S&P cette année proviennent de sept actions technologiques très médiatisées, largement soutenues par un commerce sur le thème de l’intelligence artificielle (IA).
Le problème est que, selon la sagesse du marché, un rallye détesté est susceptible de se poursuivre. La haine signifie qu’il y a un tas d’investisseurs qui sont sous-pondérés en actions et qui pourraient changer d’avis (« les actions escaladent un mur d’inquiétude », « soyez cupides quand les autres ont peur », etc., etc. jusqu’à la nausée). Nous avons donc pensé qu’il pourrait être utile de prendre un argument pondéré pour et contre la déclaration de l’ours mort.
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Ding, dong, l’ours est mort
Les anticipations d’inflation sont maîtrisées : l’inflation est terrible pour les obligations, mais elle est également mauvaise pour les actions, et les mesures de l’inflation anticipée basées sur le marché ont tendance à baisser, ouvrant la voie à une meilleure performance des actions. Le point mort d’inflation sur cinq ans (le rendement du Trésor américain sur cinq ans moins le rendement du Trésor américain protégé contre l’inflation sur cinq ans), le modèle d’anticipations d’inflation sur deux ans de la Fed de Cleveland et l’enquête auprès des consommateurs de l’Université du Michigan sur l’inflation sur 12 mois les attentes sont toutes en baisse et en baisse.
La volatilité est en baisse : les indices de volatilité des actions, des obligations et du dollar sont tous en baisse. C’est bon pour les nerfs des investisseurs et, par conséquent, pour les valorisations boursières.
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Le rallye s’est élargi récemment : depuis le début du mois de juin, les actions autres que les actions technologiques sexy des sept mégacaps ont commencé à monter, ce qui suggère que ce rallye ne se limite pas au battage médiatique de l’IA.
La rentabilité devrait augmenter : c’est l’argument avancé dans plusieurs notes récentes (dont une intitulée Bye bye, bear) par la responsable des actions américaines et de la stratégie quantitative de Bank of America Corp., Savita Subramanian, l’une des optimistes notoires de Wall Street. Son point de départ est que les actions, qui sont tombées en disgrâce par rapport aux obligations, pourraient être stimulées par des dividendes plus importants.
Subramanian pense que les entreprises commencent à donner la priorité à l’efficacité de manière plus prosaïque que les grands paris sur les chatbots. Les dépenses d’investissement ont explosé, augmentant de 14% d’une année sur l’autre au premier trimestre. Entre-temps, la hausse des taux d’intérêt et des coûts de main-d’œuvre déplace l’attention de la direction vers la protection des marges et l’augmentation des versements de dividendes, rendant leurs actions plus attrayantes par rapport aux obligations.
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Elle résume le cas haussier (c’est le sien) : « Nous sommes hors de (taux d’intérêt nuls) et les rendements réels sont à nouveau positifs, la volatilité autour des taux et l’inflation ont diminué, la dispersion des estimations (incertitude des bénéfices) a diminué et les entreprises ont préservé leurs marges en réduire les coûts et se concentrer sur l’efficacité. Après un cycle de hausse rapide, la Fed a la latitude d’assouplir. La prime de risque sur actions (c’est-à-dire la rémunération que les investisseurs en actions reçoivent par rapport aux obligations sans risque) pourrait automne d’ici. »
L’ours ne fait que dormir ; ne le pousse pas
Ne préféreriez-vous pas simplement posséder des obligations ? Un Trésor américain de deux ans paie 4,6 %. Si vous pensez que l’inflation sera de l’ordre de 2 à 3 % d’ici peu (beaucoup de gens le pensent), c’est un bon rendement réel sans risque de crédit et un risque de duration modéré. Si vous recherchez le risque de crédit, les obligations d’entreprises semblent en effet très bon marché par rapport aux actions, selon l’analyste boursier américain Scott Chronert et son équipe de Citigroup Inc. Ils soulignent que le rendement par rapport aux actions des entreprises industrielles notées BAA est supérieur de 2,5 écarts-types à leur moyenne sur cinq ans – ce qui fait que les actions semblent assez chères par rapport aux obligations de sociétés.
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Le sentiment n’est plus si mauvais : Chronert déclare que le sentiment, jugé uniquement par les flux dans les fonds d’actions, est « putride ». Mais les sondages d’opinion racontent le contraire. Le sondage de l’Association américaine des investisseurs individuels est maintenant bien en territoire haussier, suggérant qu’il ne reste plus beaucoup de « mur d’inquiétude » à escalader.
La crise des bénéfices approche : Mike Wilson, directeur des investissements chez Morgan Stanley, note que la récession moyenne des bénéfices de S&P a atteint un creux avec une contraction de 16 % d’une année sur l’autre ; nous sommes maintenant à une contraction de 2 % (6 % si vous mesurez le pic au creux). Le levier d’exploitation s’applique : les coûts fixes et la main-d’œuvre coûteuse rendent la baisse des ventes mortelle pour les bénéfices. Les ventes du S&P 500 ne se sont pas encore contractées, ce qui semble inévitable alors que l’économie ralentit dans la récession que la courbe des taux prédit sans ambiguïté.
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La vigueur économique à court terme et des bénéfices étonnamment résilients pourraient donc attirer les investisseurs dans un piège. Comme Doug Peta, stratège en chef chez BCA Research, l’a souligné dans une note ce week-end : « Le retard dans la baisse des bénéfices exercera une pression considérable sur les gestionnaires d’actifs professionnels sous-exposés, dont la rémunération et le maintien en fonction sont basés sur leur performance relative à court terme… les surprises économiques positives s’accompagneront de flux vers les actions (à partir des liquidités) et d’une rotation au sein des actions (des secteurs défensifs vers les secteurs plus exposés au cycle).
Les marchés baissiers ont des rallyes baissiers, et celui-ci en est un : le marché baissier de 2000-2002 a mis 25 mois pour finalement toucher le fond, avec trois grands rallyes baissiers en cours de route. Ce marché baissier, qui a 18 mois, a également connu de fausses aurores, une aussi récemment qu’en août 2022. Ce rallye, affirme Nicholas Bohnsack et son équipe chez Strategas Research Partners, était un rebond de 17 % réparti sur deux mois. , mais a finalement été tué par une inflation trop élevée, des valorisations trop élevées et une croissance trop modeste. Avec les trois ingrédients sans doute toujours en place, un renversement pourrait se produire.
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Ce que nous pensons
Nous essayons de garder les choses simples ici. Tant que l’économie et les bénéfices surprennent à la hausse – tant qu’ils ralentissent plus lentement que prévu – les actions devraient conserver leur élan impressionnant. Cela suggère que l’ours est terminé. Mais la politique des taux fonctionne avec un décalage (difficile à prévoir) et l’excédent d’épargne des ménages diminue à un rythme (difficile à mesurer).
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Pour présenter le même point d’une autre manière, nous n’aimons pas parier contre la courbe des rendements à trois mois/10 ans, nous pensons donc toujours qu’il est plus probable qu’improbable que dans deux ou trois trimestres, nous serons tous à court de positif surprises. Si nous sommes dans un nouveau marché haussier, notre estimation peu sûre est qu’il sera court.
© 2023 Le Financial Times Ltd.
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