La recherche de la classe d’actifs idéale mène au capital-investissement, mais les dangers sont nombreux

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Alors ne me pose pas de questions
Et je ne te dirai pas de mensonges
Alors ne me posez pas de questions sur mon entreprise
Et je ne te dirai pas au revoir

~Lynyrd Skynyrd

Les investissements en capital-investissement sont considérés par beaucoup comme la « sauce magique » pour augmenter les rendements des portefeuilles tout en réduisant leur volatilité.

En effet, les allocations de capital-investissement sont généralement perçues comme offrant des rendements supérieurs à ceux de leurs homologues cotées en bourse, ainsi que comme présentant une volatilité inférieure à celle des actions et une faible corrélation avec celles-ci. Ensemble, ces attributs peuvent améliorer considérablement les rendements ajustés au risque d’un portefeuille. Mais les hypothèses sous-jacentes à ces caractéristiques sont très discutables.

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Il est tout à fait raisonnable de s’attendre à ce que les rendements moyens du secteur du capital-investissement soient inférieurs à ceux des décennies passées. Le nombre de sociétés de capital-investissement actives a plus que quintuplé, passant de moins de 2 000 au tournant du siècle à plus de 9 000 aujourd’hui.

Cette augmentation impressionnante n’est rien en comparaison de la croissance des actifs sous gestion, qui sont passés d’environ 600 milliards de dollars en 2000 à 7 600 milliards de dollars à la fin de 2022. Il semble peu probable, voire impossible, que le nombre d’opportunités d’investissement attrayantes puisse suivre le rythme de l’augmentation spectaculaire du montant d’argent qui les poursuit.

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Une autre raison de penser que les rendements des gérants de PE seront plus faibles à l’avenir est que leurs motivations et leurs objectifs ont changé. Le secteur du PE, plus modeste, d’autrefois était motivé par la volonté de générer des rendements élevés pour maximiser les commissions de performance. Les gestionnaires géants d’aujourd’hui veulent maximiser les actifs sous gestion et les commissions de gestion.

L’enjeu est désormais de lever le plus d’argent possible, de l’investir le plus rapidement possible et de commencer à lever des fonds pour le prochain fonds. L’objectif n’est plus de produire les meilleurs rendements, mais de fournir des rendements acceptables sur la plus grande base d’actifs possible. Comme le disait le grand Charlie Munger : « Montrez-moi la motivation et je vous montrerai le résultat. »

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Il n’y a pas d’ours en éducation physique

Il est également probable que les investissements en capital-investissement présentent en moyenne une volatilité plus élevée et une corrélation plus forte avec les actions qu’il n’y paraît. La valeur des actions cotées en bourse est déterminée quotidiennement par les prix cotés en bourse. En revanche, les actifs privés ne sont pas évalués quotidiennement à la valeur du marché.

Les gérants de capital-investissement évaluent rarement leurs participations et doivent également faire preuve d’un degré élevé de subjectivité pour déterminer la valeur de leurs participations. Il est important de noter qu’ils ont tendance à ne pas ajuster les valorisations privées lorsque les actions publiques subissent des pertes.

En moyenne, les investissements en capital-investissement ont des ratios d’endettement presque deux fois supérieurs à ceux de leurs équivalents cotés en bourse. Il y a donc de bonnes raisons de penser que les avoirs en capital-investissement devraient être au moins aussi volatils, voire plus, que les actions comparables.

Comment se fait-il qu’une entreprise dont l’endettement est près de deux fois supérieur à celui d’une autre entreprise du même secteur et présentant les mêmes caractéristiques opérationnelles soit moins volatile ? En d’autres termes, la magie des valorisations subjectives et peu fréquentes explique pourquoi il n’y a pas de marchés baissiers dans le capital-investissement.

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Ce ne sont pas les investissements en capital-investissement eux-mêmes, mais plutôt le lissage artificiel de la volatilité qui sont responsables de la perception d’une volatilité plus faible des entreprises privées. Je ne veux pas insinuer qu’il existe une fraude massive au sein du secteur du capital-investissement. Mais je pense que les notes communiquées par les gestionnaires de capital-investissement sous-estiment considérablement la volatilité de la classe d’actifs, en particulier lorsqu’on les compare aux actions cotées en bourse. À tout le moins, il faut prendre les hypothèses de faible volatilité et de corrélation du capital-investissement avec beaucoup de précautions.

Je ne suis pas le seul à penser ainsi. Dans le numéro de décembre 2020 du Journal of Investing, Nicolas Rabener affirmait que la volatilité du capital-investissement était sous-estimée en raison du lissage, et que les véritables rendements ajustés au risque du capital-investissement étaient comparables à ceux des actions cotées en bourse.

Cliff Asness, fondateur de la société d’investissement AQR Capital Management LLC, qui gère près de 100 milliards de dollars d’actifs, critique ouvertement les valorisations déséquilibrées des marchés privés. Dans son article Pourquoi le capital-investissement joue-t-il à faire semblant avec les prix ?, il a inventé le terme de « blanchiment de volatilité » pour décrire la sous-estimation du risque dans le capital-investissement.

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Risques et implications pour le portefeuille

Dans la mesure où les investissements en PE offriront des rendements inférieurs à ceux du passé et où leur faible volatilité et leur absence de corrélation avec les actions sont sous-estimées, les investisseurs sont enclins à attribuer une pondération supérieure à l’optimum aux actifs privés au sein de leurs portefeuilles.

La valeur de la liquidité et, par extension, le rendement supplémentaire que les investisseurs devraient exiger en échange de la renonciation à cette liquidité varient au fil du temps. Dans un environnement plus sûr et plus stable, la capacité à liquider facilement ses avoirs a moins de valeur.

Dans de tels contextes, les investisseurs dans les actifs illiquides devraient exiger une prime de rendement moins élevée pour les détenir. De même, la liquidité est plus précieuse en période d’incertitude accrue. Dans de tels environnements, les investisseurs devraient exiger une prime de rendement plus élevée pour les actifs illiquides.

Bien qu’il soit impossible de mesurer précisément cet état de fait, le paysage mondial est aujourd’hui marqué par une incertitude et des risques plus grands qu’à tout autre moment de l’histoire récente.

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Les domaines spécifiques de préoccupation comprennent : les multiples tensions et conflits à travers le monde ; un changement potentiel à long terme de l’ordre mondial ; les effets du changement climatique et les solutions à y apporter ; les dettes massives et les déficits budgétaires continus de nombreux pays occidentaux ; et les conséquences démographiques du vieillissement de la population.

Tous ces problèmes constituent une source potentielle d’instabilité accrue et de turbulences sur les marchés. Dans ce contexte, les investisseurs auraient intérêt à investir une plus grande part de leur portefeuille dans des actifs liquides.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.

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