La fenêtre pour un recul ordonné de l’inflation se referme rapidement : Mohamed El-Erian

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L’écrivain est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller d’Allianz et de Gramercy.

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Les marchés ont passé la majeure partie de l’année 2021 à négocier sur les assurances des principales banques centrales, et de la Réserve fédérale américaine en particulier, que l’inflation serait transitoire et que la politique monétaire continuerait de rester en mode uber stimulus. Ce puissant conditionnement a alimenté le « tout rallye » sur les marchés. 2022 sera différent.

Les marchés n’auront plus d’injections massives de liquidités prévisibles pour les propulser dans des eaux économiques inexplorées et agitées. Surtout, les investisseurs devront évaluer la durabilité et l’impact de la flambée de l’inflation, y compris les facteurs de son éventuelle disparition.

Pendant plus d’une décennie, les achats d’actifs à grande échelle par la banque centrale ont stimulé non seulement ceux achetés sur les marchés, mais aussi pratiquement tous les autres actifs, qu’ils soient financiers ou physiques (tels que le logement, l’art et autres objets de collection). Ce fut notamment le cas en 2021, lorsque les injections de liquidités des banques centrales ont atteint des niveaux mensuels record.

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Après avoir systématiquement écarté la menace de l’inflation, le pivot « mieux vaut tard que jamais » de la Fed sur la question fait partie d’une évolution générale des banques centrales mondiales vers moins de relance de la politique monétaire. Alors que sa politique restera accommodante pendant un certain temps, la banque centrale la plus puissante du monde est désormais sur le point d’arrêter complètement ses achats d’actifs d’ici la fin du premier trimestre.

Un nombre croissant d’autres banques centrales (non seulement dans le monde émergent mais aussi dans certaines économies avancées comme la Norvège et le Royaume-Uni) ont déjà entamé des cycles de hausse des taux d’intérêt. Tout cela survient à un moment où la politique budgétaire de nombreux pays est sur le point d’être moins stimulante, même si la variante du coronavirus Omicron freine la croissance économique.

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Un système conditionné par plus d’une décennie de taux d’intérêt planchers et de liquidités abondantes s’avérerait rapidement incapable de tolérer des taux plus élevés

Ayant commencé tardivement, la Fed est confrontée à des défis pour réduire les mesures de relance à un moment où la politique budgétaire est moins stimulante, les conditions financières basées sur le marché sont plus volatiles, les soldes solides des ménages sont progressivement érodés par l’inflation et les dépenses de consommation solides, et Omicron alimente les pressions inflationnistes par de nouvelles perturbations des chaînes d’approvisionnement et de la disponibilité des travailleurs.

Ces défis n’empêcheront pas la Fed d’augmenter les taux d’intérêt une fois qu’elle aura mis fin à ses achats d’actifs. Mais ils soulèvent des questions importantes quant à la durabilité du cycle de randonnée.

Les marchés s’opposent déjà à l’idée que la politique actuelle validera la trajectoire des taux d’intérêt projetée par les responsables de la Fed lors de leur réunion de décembre. Ce qui n’est pas clair, c’est si ce serait une question de volonté ou de capacité.

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La possibilité que la Fed perde son sang-froid, comme elle l’a fait à plusieurs reprises ces dernières années, serait considérée par les marchés comme constructive à court terme. Cela maintiendrait la banque centrale engagée dans la compensation des impacts sur les prix des actifs, ce qui est particulièrement favorable aux actions qui bénéficient du « phénomène de la chemise la moins sale » (c’est-à-dire pas globalement attrayantes mais meilleures que la grande majorité des autres classes d’actifs).

Il serait encore plus favorable si cela coïncidait avec une réduction ordonnée des pressions inflationnistes, toujours le consensus. C’est encore possible – juste – si la Fed fait plus immédiatement pour rattraper les développements sur le terrain.

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Le scénario « incapacité » serait plus problématique. Ici, un système conditionné par plus d’une décennie de taux d’intérêt planchers et de liquidités abondantes s’avérerait rapidement incapable de tolérer des taux plus élevés.

Des conditions financières plus strictes, bien que justifiées par une inflation persistante, favoriseraient une combinaison très défavorable d’instabilité financière et de baisse de la demande privée. Dans son extrême — celui de la stagflation — les politiques deviennent beaucoup moins efficaces à un moment où les marchés sont aux prises avec le tiercé gagnant du risque de liquidité, de crédit et de solvabilité jusqu’ici sous-évalué.

L’inflation finirait par baisser dans ce scénario d’incapacité mais à travers un processus qui risque une chute brutale et brutale de l’activité économique.

Alors que la nouvelle année se déroule, la Fed et les marchés ont un intérêt énorme à ce que l’inflation diminue de manière ordonnée. Mais la fenêtre d’opportunité pour la politique d’atteindre cet objectif se referme rapidement. L’alternative est une baisse désordonnée, qui impliquerait l’erreur encore plus grande de la politique de la Fed de devoir être trop brusque dans le resserrement de la politique monétaire après avoir été beaucoup trop lente auparavant.

En plus des dommages directs à l’économie, cela conduirait probablement à des accidents sur les marchés financiers qui amplifieraient une autre série de dommages inutiles et beaucoup plus importants aux moyens de subsistance.

© 2022 The Financial Times Ltd