Jack Mintz : la crédibilité en jeu pour la Banque du Canada

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Avec sa hausse de trois quarts pour cent de son taux d’intérêt directeur hier, la Banque du Canada espère calmer une économie toujours en expansion et ramener l’inflation à son taux cible officiel de deux pour cent. D’autres hausses de taux sont probables et la question reste de savoir si ce qui les suivra sera un atterrissage en douceur réussi ou une stagflation à la manière des années 1970.

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Au cours des trois dernières décennies, la Banque du Canada s’est forgé une solide réputation de solide politique monétaire. Lorsqu’il a été nommé en 1987, le gouverneur John Crow était déterminé à réduire l’inflation — elle avait atteint 12 % en 1981 — et il l’a fait en augmentant fortement les taux d’intérêt à 14 % en 1991. L’économie canadienne a dans une profonde récession, en partie à cause des politiques de Crow, mais aussi à cause d’une récession américaine causée par la crise des prêts d’épargne à la fin des années 1980. La doublure argentée de la récession était que l’inflation est tombée à 2 % et est restée à peu près à ce niveau pendant près de 30 ans.

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La réputation de la banque a également été rehaussée par la façon dont elle a géré avec tant de succès la crise financière de 2008, fournissant rapidement des liquidités aux banques canadiennes alors que les marchés mondiaux du crédit se figeaient en raison du bouleversement hypothécaire aux États-Unis.

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Cette réputation bien méritée a toutefois souffert, car l’inflation est devenue incontrôlable au cours des deux dernières années, culminant à 8,1 (en glissement annuel) en juin. La banque a soutenu l’énorme expansion des dépenses publiques en 2020, en achetant des obligations du gouvernement du Canada et, ce faisant, en augmentant considérablement la masse monétaire disponible pour le secteur bancaire commercial.

Sur la base de son expérience en 2008-2009, la banque croyait à tort que les contraintes d’approvisionnement résultant de la pandémie se dissiperaient rapidement, de sorte que l’inflation diminuerait rapidement. Il a donc évité les hausses de taux d’intérêt en 2021, même s’il a commencé à inverser l’assouplissement quantitatif. Pas plus tard qu’en décembre 2021, cependant, la banque pensait que les attentes inflationnistes tomberaient à 2% d’ici la fin de cette année. Le fait qu’il ait si mal raté la cible a nui à sa réputation.

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La Banque du Canada n’était pas la seule à faire preuve d’un optimisme excessif, bien entendu. La Réserve fédérale américaine a également prédit que l’inflation ne serait que transitoire et reviendrait à son propre objectif de 2% en 2022. Les banques centrales d’Australie, d’Europe et du Royaume-Uni ont également sous-estimé l’inflation – sans parler de la force des marchés du travail, la Grande La démission des travailleurs âgés, la différence des remèdes nécessaires lorsque l’inflation est causée par des contraintes d’offre plutôt que par une demande excédentaire et l’ajustement nécessaire de la politique monétaire face à une politique budgétaire qui est restée fortement expansionniste jusqu’en 2021.

La dernière grande inflation, dans les années 1970, a entraîné plusieurs changements importants dans la politique monétaire. Au Canada, le ciblage de l’inflation est devenu le seul mandat de la banque, bien que les États-Unis aient adopté à la fois un taux d’emploi maximal et un taux d’inflation faible comme cibles. Une plus grande autonomie a été accordée aux banquiers centraux afin que les politiciens n’interfèrent pas avec la fixation des taux d’intérêt. Mais cela a changé et les banquiers centraux sont critiqués partout pour ne pas contrôler l’inflation.

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Aux États-Unis, certains politiciens progressistes critiquent déjà le président de la Fed, Jerome Powell, pour avoir relevé les taux d’intérêt et risqué la stagflation. Comme l’a dit la sénatrice Elizabeth Warren : « Qu’y a-t-il de pire qu’une forte inflation et un faible taux de chômage ? C’est une inflation élevée et une récession avec des millions de personnes sans travail ».

En Australie, le gouvernement entreprend un examen indépendant des objectifs, des performances, de la gouvernance, de la culture, de la gestion et du recrutement de la banque centrale (l’un des membres du panel comprend Carolyn Wilkins, ancienne sous-gouverneure de la Banque du Canada). Le nouveau Premier ministre britannique a promis un changement encore à déterminer dans le mandat de la Banque d’Angleterre pour une inflation de 2 %. Au Canada, le nouveau chef conservateur probable, Pierre Poilievre, a demandé le remplacement de Tiff Macklem pour n’avoir pas atteint l’objectif de stabilité des prix de la banque.

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Dans un interview récente de NBC, l’historien Niall Ferguson a affirmé que le monde « entre en somnambule dans une ère de bouleversements politiques et économiques semblable aux années 1970 ». Les banques centrales espèrent un atterrissage en douceur mais, comme le soutient Ferguson, les taux de productivité sont faibles, les populations vieillissent et les gouvernements sont surchargés de dettes, de sorte que les chances que cela se produise ne sont pas bonnes. Il prédit que nous pourrions assister à une répétition du pire des années 1970, les banques centrales réduisant les taux d’intérêt à mesure que le chômage augmente, même si les attentes inflationnistes ne sont pas encore revenues dans les fourchettes cibles.

Les banquiers centraux ont eu plus de facilité dans les années 1990 et après, car les gains de productivité résultant de la mondialisation, l’expansion de l’offre de main-d’œuvre et la fin de la guerre froide ont maintenu le chômage et l’inflation à un faible niveau. Cette base favorable a maintenant changé, cependant. Comme Charles Goodhart et Manoj Pradhan l’avaient prédit – avant la pandémie – dans « Le grand bouleversement démographique », l’inflation sera répandue, les taux d’intérêt réels augmenteront et les déficits publics augmenteront avec les pressions sur les dépenses budgétaires liées à l’âge. Les banquiers centraux auront beaucoup plus de mal à gérer à la fois l’inflation et le chômage.

Pour réancrer des anticipations inflationnistes faibles, il sera crucial de restaurer la crédibilité de la banque centrale. Le Canada devrait envisager d’entreprendre un examen de type australien de la politique monétaire et des opérations de la Banque du Canada pour s’assurer que nous avons la bonne approche alors que nous nous dirigeons vers des temps beaucoup plus turbulents.