Jack Mintz : Bienvenue dans la stagflation, le pire cauchemar de tous les banquiers centraux

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La stagflation survient lorsque l’offre est restreinte dans une économie (produisant une stagnation) alors même que la demande la dépasse (produisant de l’inflation). Cerfnation + dansflation = stagflation. Malheureusement, il n’y a qu’un seul moyen d’extraire l’inflation de l’économie avant qu’elle ne devienne ancrée dans les attentes des gens : augmenter les taux d’intérêt — même au risque de chômage. Pour cette raison, la stagflation est le pire cauchemar des banquiers centraux.

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Eh bien, bienvenue dans leur cauchemar.

Avec des augmentations rapides des taux d’intérêt pour contrer une inflation persistante due à des chocs d’offre, l’économie peut stagner même si l’inflation se maintient à des niveaux supérieurs à la cible. Telle est la situation à laquelle les banquiers centraux sont actuellement confrontés. L’inflation des prix à la consommation aux États-Unis a atteint 8,6 % de mai à mai, tandis que l’inflation des prix à la production était de 10,8 %. Dans le même temps, la « croissance » aux États-Unis au premier trimestre moins 0,4 pour cent. Encore quelques mois de croissance négative et les États-Unis seront officiellement en récession – même si l’inflation devrait rester bien au-dessus de l’objectif politique de 2 %. C’est la stagflation à son pire.

Des facteurs externes tels que la guerre ukraino-russe et les blocages du COVID en Chine jouent leur rôle dans la hausse des prix, mais l’inflation s’accélérait bien avant les événements récents. Tout a commencé avec une politique monétaire trop accommodante et trop de dépenses publiques pour augmenter les revenus des ménages pendant la pandémie de 2020. Il s’est poursuivi en 2021 avec d’importants programmes de dépenses pour le COVID et les infrastructures qui ont creusé les déficits publics aux États-Unis.

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La Réserve fédérale n’a pas pris l’inflation suffisamment au sérieux en 2021, estimant qu’elle était transitoire et qu’elle retomberait à 2% cette année. Elle a donc maintenu des taux d’intérêt bas et a continué d’acheter des obligations d’État. Ce n’est que le 17 mars de cette année que la Fed a relevé le taux des fonds fédéraux – de zéro pour cent à seulement un quart de pour cent. Il a depuis rattrapé le temps perdu avec un autre demi pour cent le 4 mai et trois quarts de pour cent mercredi. Aujourd’hui, une récession menace les États-Unis alors que les ruptures d’approvisionnement se poursuivent dans les domaines de l’énergie, de l’alimentation, des puces informatiques et du transport maritime.

Le Canada a essentiellement suivi l’approche américaine. Les transferts financés par le déficit d’Ottawa ont fait grimper le revenu des ménages de 11 % pendant la récession pandémique. D’importants déficits se sont poursuivis en 2021, avec davantage de dépenses pour le changement climatique et de nouveaux programmes sociaux comme la garde d’enfants. La Banque du Canada a fait face à la poussée des dépenses fédérales en augmentant massivement sa détention d’obligations du gouvernement du Canada. Bien que l’inflation ait commencé à s’accélérer en 2021, la banque n’a pas réagi, prédisant pas plus tard qu’en décembre dernier qu’elle reviendrait à 2% d’ici la fin de cette année. Ce n’est qu’en mars que la banque a augmenté son taux directeur d’un quart de point à 0,5 %, suivi de hausses d’un demi-point le 13 avril et le 1er juin – probablement trop peu, trop tard, car l’inflation semble désormais intégrée aux attentes.

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Comment les banquiers centraux et les responsables gouvernementaux se sont-ils si trompés ?

En partie, le problème était de ne pas comprendre la différence entre une récession induite par l’offre et une récession induite par la demande. Les restrictions sanitaires pandémiques disaient aux gens de rester à la maison, ce que beaucoup faisaient de toute façon. L’approvisionnement a été perturbé et cela a entraîné une baisse de l’emploi. Le soutien de la demande grâce aux dépenses fédérales et aux mesures de relance monétaire a permis d’éviter de nouvelles pertes économiques, mais n’a pas pu stimuler l’offre qui était freinée par la pandémie. La relance keynésienne de la demande ne pourrait pas à elle seule entraîner une reprise, quelle que soit la force de la politique : cela devrait attendre un assouplissement des restrictions COVID, qui est venu lentement dans de nombreuses provinces.

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Comme des généraux combattant la dernière guerre, les décideurs politiques du G7 ont estimé que ce qu’ils considéraient (à tort !) comme une réponse budgétaire et monétaire insuffisante à la crise financière de 2008 ne devait pas se répéter en 2020. Ils ont donc fait tapis avec grands plans de relance COVID (les États-Unis, le Royaume-Uni et le Canada ayant initialement le plus grand parmi les pays du G7). Pas plus tard qu’en janvier 2021, selon le le journal Wall Street, la secrétaire américaine au Trésor, Janet Yellen, conseillait au président Biden que « la meilleure chose que nous puissions faire est d’agir en grand ». Jusqu’en 2021, alors même que les économies commençaient à se redresser, de nombreux gouvernements ont continué à verser des transferts importants à ceux qui ne pouvaient ou ne voulaient pas travailler.

Un meilleur guide pour comprendre les effets des politiques de récession pandémique n’était pas la récession de 2008 mais les chocs des prix du pétrole des années 1970, qui ont réduit la capacité de production des économies. À l’époque, les gouvernements enregistraient des déficits et laissaient la masse monétaire croître bien au-dessus des taux de croissance potentiels. Le résultat a été une inflation galopante.

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Maintenant, enfin, les banques centrales se concentrent sur l’inflation. Leur espoir est de le ramener à 2 % sans provoquer de récession. Mais leur palmarès depuis 2020 n’inspire pas confiance. Il est difficile de parier que l’inflation restera obstinément élevée pendant la majeure partie de cette décennie. Même si la guerre ukraino-russe prend fin, son résultat sera une réduction de la production agricole et énergétique à la fois en Ukraine et dans l’État paria, la Russie, pour les années à venir. Si l’Occident continue de faire pression pour une transition énergétique rapide, la demande de minéraux et de capitaux pour la production et la distribution de substituts aux combustibles fossiles entraînera de nouvelles perturbations des ressources, de l’agriculture et de la fabrication.

Si l’inflation se situe bien au-dessus de 2 % au cours des deux à trois prochaines années, les décideurs seront de plus en plus préoccupés par le chômage. Si la croissance reste lente ou négative et que le chômage augmente, vont-ils abandonner l’inflation et assouplir à nouveau la politique monétaire ? L’histoire d’il y a un demi-siècle suggère que ce serait une grave erreur.