Eric Nuttall: Les actions énergétiques restent terriblement sous-évaluées malgré le contexte massivement haussier

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La crise mondiale de l’énergie continue de se dérouler aux yeux de tous : des niveaux de stocks de pétrole déjà bas qui continuent de baisser ; la demande croissante alors que le monde sort du confinement ; l’Organisation des pays exportateurs de pétrole produisant sensiblement en dessous des niveaux de quota et approchant l’épuisement des capacités inutilisées ; les politiciens libérant le plus de pétrole de leurs stocks stratégiques de l’histoire ; et les producteurs de pétrole à cycle court sacrifiant la croissance au lieu des rendements pour les actionnaires.

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Cette configuration est massivement haussière, certains analystes la qualifiant de marché le plus serré qu’ils aient jamais vu dans leur carrière. Pourtant, malgré cela, les actions énergétiques restent terriblement sous-évaluées, à tel point que nous devons souvent vérifier trois fois nos modèles pour détecter les erreurs, car il est certain que dans un marché soi-disant efficace, on ne devrait pas être en mesure d’acheter des actions, compte tenu d’un contexte macroéconomique aussi stellaire, à un fraction de ce que nous estimons être la juste valeur. Chaque jour, je me demande : « Pourquoi plus de gens ne voient-ils pas ce que nous voyons ? »

Nous pouvons identifier trois fausses croyances derrière lesquelles beaucoup ignorent encore une opportunité générationnelle dans les actions énergétiques : une récession entraînera une chute de la demande et du prix du pétrole ; le rallye pétrolier est causé uniquement par l’invasion de l’Ukraine et le prix chutera lorsque la paix viendra ; et les actions énergétiques doivent déjà être valorisées à leur juste valeur après une reprise aussi forte au cours des deux dernières années.

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Les récessions et les marchés haussiers du pétrole s’excluent-ils mutuellement ? À première vue, il semblerait raisonnable de supposer que l’inflation actuelle ne semblant pas si transitoire, un ralentissement de l’économie mondiale nuirait à la demande de pétrole et entraînerait une correction significative des prix. Ce que cela ne permet pas d’apprécier, c’est l’ampleur du déficit existant et les défis à venir en matière de croissance de l’offre.

Les niveaux des stocks mondiaux sont entrés en 2022 à des niveaux déjà bas et devraient encore baisser pour atteindre des creux pluriannuels, même avec les libérations de réserves stratégiques de pétrole. En tenant compte de ce qui devrait être un point faible temporaire pour la demande chinoise en raison des fermetures régionales, le marché pétrolier devrait être sous-approvisionné de 1 à 1,5 million de barils par jour.

Historiquement, une baisse de 1 % du produit intérieur brut signifierait une baisse de 0,3 à 0,5 % du taux de croissance de la consommation de pétrole, mais les périodes de croissance négative du PIB mondial sont très rares, ne se produisant que deux fois au cours des 60 dernières années : la crise financière de 2009 et COVID-19 en 2020.

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Pour que le marché pétrolier enregistre un excédent en raison de la baisse de la demande, il faudrait que le PIB s’effondre de son taux de croissance moyen sur 10 ans d’environ 3,8 % à presque zéro, un taux de changement que seule une crise financière systémique mondiale ou pandémie mondiale n’a jamais pu atteindre.

Considérez qu’en 2020, lorsque le monde entier s’est littéralement fermé – personne ne volait ou ne conduisait car une grande partie du monde était assigné à résidence – le monde consommait encore plus de 70 millions de barils de pétrole par jour. Tuer la demande de pétrole est dur.

Tournons notre attention vers la guerre en Ukraine. Les sanctions sur les exportations énergétiques russes seront-elles immédiatement levées après la déclaration de paix, entraînant un effondrement des prix ? Les supermajors mondiaux qui viennent de subir des dépréciations d’actifs de plusieurs milliards de dollars vont-ils revenir en courant pour investir ? Les sociétés mondiales de services reviendront-elles pour effectuer le travail nécessaire de réhabilitation des domaines désormais privés de l’expertise technique nécessaire ?

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Nous pensons que la réponse à toutes ces questions est incontestablement non. Le monde civilisé a réalisé que la personne à qui vous achetez votre énergie est importante, car les revenus énergétiques peuvent être transformés en armes. Ainsi, alors que le monde s’éloigne lentement du pétrole russe, l’impact réel de l’invasion n’a pas encore été ressenti. La production sera probablement de plus en plus touchée à court terme à mesure que le stockage régional se remplit et que les champs sont fermés, mais ce sont les conséquences à long terme beaucoup plus importantes pour l’ancien deuxième exportateur mondial de pétrole qui sont ignorées, pour l’instant.

En ce qui concerne l’efficacité du marché, les actions énergétiques ont été très performantes, beaucoup en hausse de plus de 1 000 % par rapport à leurs creux de 2020. Tirez vers le haut n’importe quel graphique boursier sur trois ans et cela ressemblera à une fusée qui s’envole vers la lune. Il serait très facile de croire à tort que les valorisations sont devenues justes, mais nous pensons que le contraire est vrai et que les actions énergétiques représentent aujourd’hui une opportunité générationnelle.

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Comment peut-on encore dire ça ? Le taux de variation des flux de trésorerie disponibles a été si profond compte tenu de la hausse du prix du pétrole que les actions pétrolières sont moins chères aujourd’hui qu’elles ne l’étaient au plus bas de 2020 et se négocient à environ un tiers des niveaux moyens.

La plupart des entreprises adoptent une stratégie de croissance faible ou nulle, de sorte qu’elles bénéficient d’une aubaine de flux de trésorerie disponibles. La perspective de rendements exceptionnels pour les actionnaires est énorme étant donné que le secteur atteindra le statut d’exemption de dette l’année prochaine. Nous estimons qu’une entreprise moyenne pourrait privatiser et se libérer de ses dettes avec seulement 3,5 ans de flux de trésorerie disponibles à 100 $ US WTI. Avec des rendements moyens des flux de trésorerie disponibles de 29 %, ils pourraient simultanément racheter 10 % de leur flottant tout en versant un dividende très important.

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La capacité du secteur de l’énergie à verser des dividendes 21 fois plus que le S&P 500 pourrait très bientôt devenir inignorable, ce qui entraînerait ce que nous pensons être une réévaluation inévitable des multiples de négociation d’une moyenne de 2,5 fois la valeur d’entreprise aux flux de trésorerie à 100 $ US WTI de retour plus près de une moyenne historique de quatre à six fois, ou plus.

Ce dont certains ont mis en garde est maintenant là : une crise énergétique qui se prépare depuis des années et qui prendra des années à être résolue. Ne laissez pas les craintes d’une récession ou la croyance erronée que les actions énergétiques sont correctement évaluées vous empêcher plus longtemps de voir ce que nous voyons.

Eric Nuttall est associé et gestionnaire de portefeuille principal chez Ninepoint Partners LP.

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