Eric Nuttall : Il n’est pas trop tard pour que les investisseurs rejoignent la fête pétrolière

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Comme un missionnaire itinérant il y a des siècles, j’ai fait un voyage de trois ans pour prêcher un évangile particulier. Assiégées par des années de chocs macroéconomiques, d’effondrements des prix du pétrole et d’ignorance énergétique persistante, les valeurs énergétiques ont été pendant un certain temps considérées comme des pièges à valeur et laissées pour mortes par les investisseurs généralistes. Pour être ressuscité et négocier plus près des valorisations historiques, je croyais fermement qu’une chose, et une seule, pouvait conduire à un renouveau : des rendements significatifs des actions sous la forme de rachats d’actions et de dividendes.

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Ce fut un long pèlerinage au cours des trois dernières années. Quels progrès ont été réalisés pendant cette période ? Quel est le pouvoir des rendements pour les actionnaires pour forcer une réévaluation des valorisations du cours des actions ? Et quel est le potentiel au cours des prochaines années pour le secteur de l’énergie de verser des niveaux élevés de dividendes ?

La différence entre un piège de valeur et une action bon marché qui peut se réévaluer de manière significative est un catalyseur identifiable. Pour réveiller l’investisseur généraliste de son état d’apathie catatonique, le catalyseur dans mon esprit était très simple : un programme de dividende ou de rachat, financé par le cash-flow libre, qui serait si scandaleusement attractif qu’il serait trop difficile de l’ignorer plus longtemps et forcer une réévaluation à partir de valorisations générationnelles faibles.

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Il y a un peu plus de trois ans, j’ai écrit une lettre ouverte à l’industrie plaidant pour une telle ligne de conduite déclarant : « Nous pouvons nous asseoir et nous plaindre des valorisations en espérant que quelque chose de magique se produira pour améliorer le sentiment ou nous pourrions faire quelque chose à leur sujet. avec un simple curatif.

À l’époque, cette pensée était hérétique. La croissance de la production était apparemment quelque chose d’inculqué aux PDG du secteur pétrolier dès leur naissance. Hypnotisé par l’économie d’un puits en demi-cycle ou réconforté par le maintien de la prétendue sécurité du statu quo, le flux de trésorerie a toujours été entièrement réorienté vers le forage.

C’est cette approche qui a permis la montée de l’hypercroissance du schiste aux États-Unis, une période au cours de laquelle le capital a été incinéré dans la poursuite de la croissance à tout prix, entraînant plusieurs effondrements de prix et le châtiment des stocks énergétiques qui s’en est suivi.

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Après trois longues années de conversations amicales et de lobbying au niveau de l’entreprise et du conseil d’administration, interrompues pendant une brève période par le choc des prix de COVID-19, il est extrêmement gratifiant de voir que le « rendement pour les actionnaires » est la nouvelle religion, avec ce que nous estimons que 99 % de l’industrie adhère à notre plan et s’engage à retourner un minimum de 50 % — 100 % dans certains cas — des flux de trésorerie disponibles aux actionnaires.

Nous estimons que les actions énergétiques canadiennes moyennes se négocient actuellement à environ 2,7 fois la valeur d’entreprise par rapport aux flux de trésorerie et un rendement des flux de trésorerie disponibles de 25 % à 100 $ US WTI. Comment, d’un simple geste, un conseil d’administration peut-il forcer une réévaluation de la valorisation commerciale à se rapprocher des niveaux historiques de sept fois ou plus ? Maintenir une production stable, éliminer la dette ou au moins atteindre une force de forteresse, puis utiliser chaque dollar de flux de trésorerie disponible pour racheter des actions.

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L’échéancier d’une telle réévaluation est étonnamment court, étant donné que l’entreprise énergétique canadienne moyenne qui s’approchera du statut d’exemption de dette d’ici le premier trimestre de l’année prochaine sera en mesure de racheter toutes ses actions en circulation en seulement quatre ans avec un flux de trésorerie disponible de 100 $ US. WTI.

Après tout, quelle est la valeur de la toute dernière part d’une entreprise sans dette qui a des milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles annuels et 15 ans en moyenne de production stable ? Comment le cours d’une action peut-il ne pas augmenter de manière significative, en supposant que les prix du pétrole restent stables, si 25 % des actions en circulation sont annulées chaque année par le biais d’importantes offres publiques de rachat ?

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Dans l’attente des prochaines années, si le pétrole devait rester aux prix actuels et si le secteur s’approchait du statut d’exemption de dette au début de l’année prochaine tout en disposant d’un inventaire de forage adéquat pour ne pas avoir à utiliser les flux de trésorerie disponibles pour les fusions et acquisitions, les entreprises seraient confrontées à un problème unique : un flux de trésorerie disponible sans précédent avec des moyens limités de le dépenser.

Mon conseil aux entreprises est le suivant : si vous n’avez plus de dettes à rembourser, si vous disposez d’une profondeur d’inventaire adéquate et que vous n’avez pas besoin d’acheter plus de terres, et étant donné que les évaluations déprimées ne peuvent justifier la croissance de la production, il ne reste qu’une chose à voir avec le flux de trésorerie disponible… donnez-lui tout retour aux actionnaires.

Il n’est donc pas inconcevable que le secteur de l’énergie puisse bientôt payer l’équivalent d’un rendement de dividende de 25 % si le pétrole reste à 100 $ US WTI, et c’est là que réside le pouvoir. Les actions se négocieront-elles à un rendement de dividende implicite de 25 % si les investisseurs considèrent le dividende comme durable ? Je dirais que non.

Une réévaluation à un rendement de 10 %, qui (étant donné le statut d’exemption de dette et 15 ans de flux de trésorerie disponibles identifiables) semble être un niveau d’évaluation raisonnable, signifierait une hausse de 150 % des actions énergétiques par rapport aux niveaux actuels. Vous pensez toujours que vous êtes en retard à la fête du pétrole ?

Eric Nuttall est associé et gestionnaire de portefeuille principal chez Ninepoint Partners LP.

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