Des taux d’intérêt et une inflation plus élevés, ainsi qu’une croissance plus faible présentent des opportunités différentes pour les investisseurs

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Je vois la mauvaise lune se lever
Je vois des problèmes sur le chemin
Je vois des tremblements de terre et des éclairs
Je vois des moments difficiles aujourd’hui

Ne sors pas ce soir
Eh bien, cela va forcément vous coûter la vie
Il y a une mauvaise lune qui se lève

~ Le renouveau de Creedence Clearwater

Avant la crise financière mondiale de 2008, si vous m’aviez demandé ce qui se passerait si la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales abaissaient leurs taux à zéro et les laissaient à ce niveau pendant plus d’une décennie, je vous aurais répondu qu’il ne faudrait pas longtemps avant que le monde soit confronté à un grave problème d’inflation. Je me serais complètement trompé.

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La courbe de Phillips est un concept économique développé par William Phillips qui établit un compromis inverse entre le chômage et l’inflation. Toutes choses étant égales par ailleurs, un chômage plus faible entraîne une inflation plus élevée, tandis qu’un chômage plus élevé est associé à une inflation plus faible.

Cette théorie s’est révélée largement résiliente pendant la majeure partie de l’après-guerre. Une exception notable s’est toutefois produite dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale. De 2009 à 2021, malgré des mesures de relance monétaire et budgétaire sans précédent et un chômage historiquement bas, les prix mondiaux sont restés étonnamment faibles.

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Dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale, la courbe de Phillips a semblé se déplacer vers le bas, ce qui a permis aux banques centrales de maintenir leurs taux à des niveaux extrêmement stimulants pendant une période prolongée sans stimuler l’inflation. Cette dynamique s’est maintenue jusqu’en 2021, lorsque les mesures de relance liées à la COVID-19 et les perturbations de la chaîne d’approvisionnement ont provoqué une accélération des prix, obligeant les banques centrales à relever leurs taux de manière agressive.

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Les faibles taux d’intérêt permettent aux consommateurs d’emprunter plus facilement de l’argent pour effectuer des achats, ce qui accroît le volume des ventes et les revenus des entreprises. Ils améliorent également la rentabilité des entreprises en réduisant leur coût du capital et en leur permettant d’investir plus facilement dans des installations, des équipements et des stocks.

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Des taux plus bas se traduisent également par des multiples plus élevés, allant des ratios cours-bénéfices élevés sur les actions aux multiples plus élevés sur les revenus d’exploitation d’actifs tels que l’immobilier.

« Les taux d’intérêt sont le moteur de tout ce qui se passe dans l’univers économique », a déclaré Warren Buffett. « Ils agissent comme la gravité dans les valorisations. Si les taux d’intérêt ne sont rien, les valeurs peuvent être presque infinies. Si les taux d’intérêt sont extrêmement élevés, cela exerce une énorme force gravitationnelle sur les valeurs. »

Les effets de la hausse des bénéfices et des valorisations induite par la désinflation ne peuvent être surestimés. En utilisant des données mensuelles, le S&P 500 a affiché un rendement annualisé de 18 % depuis le point bas de la crise financière mondiale de fin février 2009 jusqu’à fin 2021, ce qui représente environ le double de la moyenne à long terme de l’indice.

Le facteur le plus important qui a permis de maintenir un environnement propice à une croissance forte, à un faible chômage et à une inflation limitée a peut-être été l’augmentation spectaculaire de l’intégration et du commerce mondial.

Au cours des 30 années allant de 1991 à 2021, le commerce international total est passé d’environ 37 % du produit intérieur brut mondial à 57 %, en grande partie grâce à la croissance constamment rapide de l’économie chinoise et à son intégration rapide dans l’économie mondiale.

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D’autres facteurs ont contribué à contenir l’inflation. Les progrès technologiques, en particulier, ont sans aucun doute joué un rôle. Mais l’effet Chine a contribué de manière significative à la désinflation depuis la crise financière mondiale. Toutefois, cette influence déflationniste est en train de ralentir ou de s’inverser complètement.

Populisme, politique et démondialisation

Les discours anti-commerce sont de plus en plus répandus, notamment entre les États-Unis et la Chine. Alors que les démocrates et les républicains semblent incapables de s’accorder sur la question de savoir si la Terre est ronde ou plate, les deux partis soutiennent néanmoins les droits de douane et autres restrictions commerciales.

La probabilité d’une plus grande intégration économique mondiale dans un avenir proche a également été réduite par une série de conflits géopolitiques, qui ont poussé les entreprises à réévaluer leurs chaînes d’approvisionnement et à explorer les possibilités de délocalisation. Le « juste au cas où » remplace le « juste à temps » comme principe directeur pour les entreprises qui cherchent à renforcer leurs chaînes d’approvisionnement.

Parallèlement, la population chinoise vieillit rapidement, ce qui contribue à une pénurie croissante de main-d’œuvre. La population active chinoise a diminué de 38 millions au cours des dix années précédant 2020. En revanche, le nombre de personnes âgées de 65 ans et plus a augmenté de 60 %. Parallèlement, les salaires chinois ont doublé depuis la crise financière mondiale.

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Étant donné que la Chine se trouve au cœur de la production mondiale et représente environ 20 % de la population mondiale en âge de travailler, la hausse des salaires dans « l’usine du monde » entravera son influence désinflationniste historique et pourrait faire grimper les prix à l’échelle mondiale.

La plupart des grandes économies connaissent également une détérioration du ratio entre la population en âge de travailler et les retraités. Dans son ouvrage The Great Demographic Reversal, Charles Goodhart, professeur à la London School of Economics, soutient que le vieillissement de la population va stimuler l’inflation. Il estime notamment que les personnes âgées continueront à consommer des biens et des services même si leur retraite contribue à la pénurie de main-d’œuvre.

Conséquences pour les investissements

Bien que ces évolutions ne signifient pas que les taux ne peuvent pas baisser par rapport aux niveaux actuels, elles suggèrent que le cadre neutre de la politique monétaire (le taux qui n’est ni inflationniste ni restrictif) pourrait être plus élevé que celui auquel les marchés se sont habitués.

Une évolution à long terme vers un régime de croissance plus faible, d’inflation plus élevée et de taux d’intérêt plus élevés aurait des conséquences importantes sur les marchés et le positionnement des portefeuilles. En particulier, un tel changement entraînerait une interruption ou un renversement complet de nombreux thèmes d’investissement et de titres à haut rendement qui ont caractérisé les marchés au cours des dernières années.

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Les chouchous d’antan, parmi lesquels figurent le capital-investissement (PE), le capital-risque, les valeurs technologiques et d’autres actifs de croissance à long terme, sont sans surprise les mêmes classes d’actifs qui ont le plus bénéficié d’un mélange inhabituellement favorable de forte croissance et de taux bas.

De même, leurs perspectives d’avenir seront plus affectées par un retour à un environnement macroéconomique plus normal. Par conséquent, les investisseurs auraient intérêt à réduire leur exposition au capital-investissement, au capital-risque et aux valeurs de croissance au profit des valeurs de rendement et des obligations de qualité.

Noah Solomon est directeur des investissements chez Outcome Metric Asset Management LP.

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