David Rosenberg : Vous ne voyez pas un marché baissier en récession ? Tiens, essaie ces lunettes

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Le S&P 500 est sur le point de baisser de 20% par rapport au sommet, mais la majorité de ses membres l’ont déjà fait, et de larges pans d’actions de consommation discrétionnaire et de valeurs financières sont en baisse bien plus que cela, donc se demander si nous sommes dans un marché baissier « officiel » à ce stade est purement un cas de sémantique. S’il marche comme un canard…

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Je trouve étrange, et peut-être même un peu malhonnête, que les mêmes taureaux qui ont crié « ne combattez pas la Fed ! » alors que le marché devenait asymptotique à la hausse, ils disent maintenant aux gens de combattre la Réserve fédérale américaine de l’autre côté de la montagne. Pour ces gens, c’est comme si les cycles économiques et de marché n’existaient pas.

L’adage selon lequel pour savoir où vous allez, vous devez savoir où vous avez été, s’applique certainement. De fin 2018 à fin 2021, la Fed a assoupli sa politique monétaire, via les taux d’intérêt et un bilan élargi, de 850 points de base. Dans le processus, il a détruit la prime de risque des actions. Pas étonnant que les prix des actifs aient grimpé en flèche, le marché boursier ayant doublé au cours de cette période – c’est un événement à deux écarts-types. Qui a jamais su que la première pandémie mondiale depuis plus d’un siècle aurait pu rendre tant de gens si riches ? Doit-on réessayer ?

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Mais, voyez-vous, 70% de ce marché haussier de trois ans était dû au multiple P / E élargi – «esprits animaux» – tandis que la croissance des bénéfices était un joueur à deux bits, représentant les 30% restants. Historiquement, ces contributions relatives sont inversées. Si cela avait été le cas, le S&P 500 aurait culminé au début de cette année plus près de 3 600 au lieu de 4 800. C’est la puissance du multiple P/E : point de base pour point de base, aux niveaux de valorisation élevés de ces derniers mois, le multiple P/E est cinq fois plus puissant que la dynamique des bénéfices.

La dernière fois que la Fed est devenue aussi agressive en si peu de temps, c’était au début des années 80.

Au cours de ces quatre derniers mois très difficiles, nous avons commencé à voir le processus de retour à la moyenne s’installer en ce qui concerne le multiple qui se contracte actuellement. Comme il se doit avec la politique de resserrement de la Fed et la menace de faire beaucoup plus. Si la Fed fait tout ce qu’elle s’est engagée à faire, avec des taux plus élevés et un bilan en contraction, le resserrement de facto atteindra environ 400 points de base. Cela se compare à 180 points de base en 2018 et à 315 points de base pour l’ensemble du cycle 2015-2018 – 85 points de base de plus cette fois et le tout regroupé en un an. Il faut remonter au début des années 1980 pour voir la dernière fois que la Fed est devenue aussi agressive en si peu de temps.

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Ce qui m’amène aux bénéfices, car c’est la prochaine chaussure à tomber, et quand ce sera le cas, seuls les plus malvoyants débattront pour savoir si nous sommes ou non dans un marché baissier. Il n’y a jamais eu de récession du PIB sans récession des bénéfices, point final. Tout le monde considère la contraction annualisée du PIB réel de -1,4 % au premier trimestre comme une aberration, mais je ne vois aucune sorte de reprise au cours du trimestre en cours. D’octobre à mars, l’économie « résiliente » des États-Unis a carrément décliné à un taux annuel de 2,4 %. Dans le passé, cela ne s’est produit que lors des récessions définies par le National Bureau of Economic Research.

En outre, l’inflation a placé le revenu personnel disponible réel, près de 80 % de l’économie, dans une récession à part entière, se contractant au cours de six des sept derniers mois et à un taux annuel de -4,5 %. Aussi sûr que la nuit suivra le jour, les dépenses de consommation suivront. La Fed va faire de son mieux pour renverser la situation, mais le remède n’aura pas beaucoup de goût, le choc inflationniste étant remplacé par un choc sur les taux d’intérêt. Les marchés hypothécaire et immobilier réagissent déjà de la même manière, et ce n’est pas beau à voir.

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Le S&P 500, historiquement, a baissé de 30% dans les marchés baissiers de la récession

Le marché boursier a fait beaucoup de travail pour évaluer les prix en période de récession, mais il escompte jusqu’à présent une cote sur trois. Plus à faire encore. Nous avons exécuté certains modèles pour voir jusqu’où les conditions financières doivent se resserrer si la Fed veut vraiment ramener l’inflation vers son objectif de 2 %. Vous n’aimerez pas la réponse si vous négociez toujours des actifs à risque du côté long : des écarts de 700 points de base sur les obligations à rendement élevé (encore 250 points de base à parcourir) et appelez-le 3 100 sur le S&P 500 (encore 20- pour cent de baisse).

Cela est parfaitement logique puisque le S&P 500, historiquement, a baissé de 30% dans les marchés baissiers de la récession. Les premiers 10 % avant la récession lorsque la récession est actualisée, puis les 20 % suivants pendant les trois premiers quarts de la récession. Gardez à l’esprit, cependant, qu’il existe une grande dispersion autour de cette «moyenne», et nous devons reconnaître qu’entre la pandémie en cours et la guerre à l’étranger, ainsi que cette Fed très belliciste, nous sommes dans une période prolongée d’incertitude accrue, qui signifie que la récession des bénéfices pourrait se heurter à une nouvelle compression du multiple du marché. J’espère que le creux de 3 100 ne se révélera pas trop optimiste. Oui, tu l’as bien lu.

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Enfin, il faut jouer les probabilités. La Fed s’est lancée dans 14 cycles de resserrement depuis 1950, et 11 ont plongé l’économie dans une récession et le marché boursier dans une phase baissière. C’est une probabilité de près de 80 %, même si, comme je l’ai déjà dit, je pense que l’économie a déjà glissé sur la banane Gerald Ford (nous, les anciens, nous souviendrons de celle du milieu des années 1970). Les trois « atterrissages en douceur » lorsque l’économie a ralenti mais ne s’est pas contractée ont eu lieu au milieu des années 1960 (lorsque Lyndon B. Johnson a radicalement stimulé la politique budgétaire avec son programme de dépenses Great Society) ; le milieu des années 1980 (lorsque les prix du pétrole se sont effondrés de 60 % et ont ainsi entraîné de facto une réduction d’impôt pour le secteur des ménages) ; et le milieu des années 1990 (lorsque Netscape est devenu public et a inauguré l’ère Internet et toute la création de richesse qui l’accompagnait).

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On peut certainement espérer un atterrissage en douceur cette fois-ci, mais en 35 ans dans ce métier, l’espoir est très rarement une stratégie d’investissement efficace. La toile de fond est celle d’un pic dans les cycles de liquidité et économiques, et ce qui suit est l’effacement naturel des excès (actions mèmes, crypto-monnaies, actions spéculatives du Nasdaq 100, même l’immobilier résidentiel, qui est dans une énorme bulle de prix qui lui est propre ) et puis… la renaissance. Il n’y a aucun sens à être dans le déni. Tout cela fait partie du cycle, et le tournant a été pris il y a plusieurs mois. Dans le langage du baseball, nous sommes très probablement dans la troisième manche du jeu de balle en ce qui concerne ce marché baissier.

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Mon conseil : ignorez les promoteurs, complices et charlatans, et restez calme, discipliné et défensif dans votre stratégie d’investissement. Et cela inclut les bons du Trésor à long terme battus, les liquidités, l’or et les seuls domaines du marché boursier qui ont une faible corrélation avec l’activité économique.

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg’s site Internet.

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