David Rosenberg : Vous n’avez pas besoin d’une récession pour que les investisseurs connaissent une année difficile

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Quatre-vingt pour cent de la reprise boursière de ces trois dernières années a été due à l’expansion multiple. En effet, le multiple élargi de la hausse annualisée de 20 pour cent du S&P 500 était une expansion multiple de quatre cinquièmes à seulement un cinquième de croissance des bénéfices.

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Historiquement, il est normal que 70 % de la hausse du marché soit dictée par les bénéfices (les fondamentaux) et 30 % par le multiple élargi (esprit animal induit par la liquidité).

Qu’avaient en commun les trois dernières années qui justifiaient (faute d’un terme plus approprié) le renversement de ce ratio ? La Réserve fédérale des États-Unis s’est assoupli chaque année.

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En 2019, il s’agissait de 75 points de base de baisse des taux. En 2020, il s’agissait de 150 points de base de baisse des taux et de 3,2 billions de dollars US d’expansion du bilan. En 2021, il s’agissait d’une autre expansion de 1 400 milliards de dollars américains. Seulement six autres fois au cours des 90 dernières années, nous avons vu une telle performance boursière sur trois ans et à travers une pandémie pour démarrer. Trois ans de festin de la Fed, mais qu’arrive-t-il au marché multiple lorsque la famine commence ?

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Après mon interview de CNBC Closing Bell vendredi après-midi, j’ai vu mon ami Jonathan Golub dans l’émission, qui était prévisible optimiste. Mais son commentaire selon lequel « il n’y a pas de récession à venir » est ce qui a attiré mon oreille. Le fait est que vous n’avez pas besoin d’une récession pour que le marché connaisse une année difficile lorsque les conditions de liquidité se resserrent et que les multiples P/E signifient un retour.

Nous n’avons pas eu de récessions en 1987, 1994, 1998, 2002, 2007, 2014, 2016 et 2018 et toutes se sont avérées être des années très difficiles pour les investisseurs passifs qui étaient tous dedans. Même les années qui ont été sauvées par la Fed ( 1998, 2007 et 2018) ont été remplis d’une volatilité accrue – un thème majeur pour cette année du Tigre à venir.

Je n’arrête pas d’entendre à quel point l’inflation est importante pour le marché boursier (l’argument de Golub, et il n’est pas le seul), puisque les bénéfices sont mesurés en dollars nominaux et sont naturellement stimulés par l’accélération des tendances des prix. Peu importe que cela n’ait pas si bien fonctionné dans les années 1970 parce que c’était par nature une poussée des coûts et que les marges étaient réduites.

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Cette inflation n’est pas vraiment causée par la demande, en dehors du saut précoce que nous avons eu dans la réouverture du commerce, qui a essentiellement permis au secteur des services de combler un trou profond, et les chèques de relance, qui ont eu un impact pendant quelques mois et c’est assez bien ça. La variante Delta a été la principale cause de la flambée d’inflation de l’année dernière et a été le gros coup dur pour les chaînes d’approvisionnement mondiales.

Au-delà, il est difficile de trouver des époques d’inflation où les actifs financiers se comportent très bien, du moins par rapport aux actifs réels (immobilier, métaux précieux, matières premières). S’il s’agissait d’une inflation induite par la demande, on peut imaginer un monde où les volumes et les prix accélèrent ensemble. C’est un univers bienveillant pour le marché boursier, mais pas celui dans lequel nous sommes aujourd’hui. L’inflation entraîne une mauvaise allocation des ressources, des distorsions et de mauvais jugements commerciaux (comme dans la constitution de stocks pour augmenter l’ajustement de l’évaluation des stocks (IVA) dans les données sur les bénéfices).

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La hausse de l’inflation peut bien augmenter artificiellement les revenus des ventes, mais elle a également tendance à camoufler ce qui se passe réellement sous la surface. C’est pourquoi les périodes d’inflation ont tendance à voir les multiples P/E se contracter au lieu d’augmenter, ce qui est le cours normal des événements en période de désinflation (lorsque les entreprises sont plus absorbées par l’investissement dans les technologies productives que par « comment vaincre » l’inflation). Sans compter que la croissance en volume, par opposition à la croissance nominale, a un impact beaucoup plus profond sur le multiple du marché. N’oubliez pas que lorsque les promoteurs et les bonimenteurs vous vendent l’idée que l’inflation est positive pour les bénéfices.

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L’évolution du multiple P/E exerce une influence bien plus puissante sur les valorisations boursières que la croissance des bénéfices. Et l’histoire des quatre dernières décennies montre qu’il existe une corrélation inverse de 30 % entre le taux d’inflation et la direction du multiple du marché. Mettez ce factoid dans votre poche arrière lorsque ce débat surviendra.

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg site Internet .

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