David Rosenberg : Trouver des opportunités dans la technologie malgré la hausse des rendements

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Par David Rosenberg et Brendan Livingstone

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Les actions ont commencé l’année sur une base inégale, principalement en raison des craintes de taux d’intérêt plus élevés.

Entre le 31 décembre et le 10 janvier (lorsque le S&P 500 a atteint un creux), le rendement des TIPS à 10 ans a augmenté chaque jour de bourse, et de 33 points de base au total. Il s’agit d’un mouvement relativement faible sur la base de ce qui s’est passé à divers moments dans le passé, mais les taux d’intérêt déprimés sont un élément clé de la tendance haussière des actions.

Après tout, le rendement des titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS) à 10 ans a été négatif pendant toute la reprise pandémique, contribuant à justifier au moins en partie un multiple P/E à terme de 21,1x (bien au-dessus de la moyenne historique de 16,2x) . Par conséquent, si nous devions assister à une hausse soutenue des rendements des obligations d’État, bien que ce ne soit pas notre attente, cela devrait supprimer une source clé de soutien aux valorisations et, par extension, aux actions.

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Le secteur de la technologie, qui se négocie à un P/E à terme de 27,4x, semblerait particulièrement vulnérable dans l’environnement susmentionné. En effet, ces actions ont tendance à tirer une plus grande part de leurs flux de trésorerie à l’avenir – relativement parlant – ce qui les rend plus sensibles aux variations du taux d’actualisation. Dans cet esprit, il ne devrait pas être surprenant que le secteur ait sous-performé le marché plus large lors de la vente massive induite par les taux plus tôt ce mois-ci, chutant de 4,6% par rapport au recul de 2% du S&P 500.

Nous avons creusé un peu plus dans ce développement. Le secteur de la technologie, en général, s’est mal comporté, mais il y a eu une grande dispersion des performances entre les noms individuels. Fait intéressant, nous avons trouvé que la meilleure indication de la performance d’une action donnée était son ratio cours/bénéfice prévisionnel, ce qui est conforme à notre attente a priori selon laquelle, toutes choses étant égales par ailleurs, les sociétés à multiple élevé devraient être à la traîne dans un environnement de hausse des taux.

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Par exemple, le quintile le moins cher des actions technologiques a enregistré un rendement moyen de 3,1 % sur cette période, contre une baisse de -11,6 % pour le quintile le plus cher (voir le tableau ci-joint).

Nous avons étendu cette analyse au-delà du seul secteur technologique et avons examiné l’ensemble du S&P 500. Une fois de plus, les actions avec les multiples P/E à terme les plus bas ont surperformé au cours de cette période, progressant de 4,2 % (en moyenne). En revanche, les sociétés qui se négocient à des ratios cours/bénéfices élevés ont accusé un retard significatif, en baisse de 6,6 %.

Pour nous, cela renforce le fait qu’à ce stade de la reprise économique/du marché, il est essentiel de sélectionner les sociétés dont les valorisations sont favorables. Alors que la performance boursière de 2021 peut être résumée comme « une marée montante qui a soulevé tous les bateaux », nous prévoyons que les rendements en 2022 seront beaucoup plus inégaux à mesure que les valorisations se normaliseront (en particulier si les taux d’intérêt continuent d’augmenter).

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Cependant, à notre avis, l’accent est trop mis sur le secteur de la technologie comme étant négativement touché par des taux d’intérêt plus élevés. Il est vrai que, dans l’ensemble, le secteur est à risque, mais c’est une large généralisation. En effet, comme notre analyse précédente l’a montré, les cours des actions les moins chères du secteur ont en fait augmenté alors même que les noms les plus chers ont été durement touchés. Ainsi, plutôt que d’éviter complètement la technologie, nous pensons que les investisseurs devront simplement devenir plus sélectifs sur ce front.

Au-delà des valorisations, nous considérons également la croissance des bénéfices et des marges comme les principaux moteurs de la performance cette année. En ce qui concerne le premier, alors que la croissance du produit intérieur brut ralentit, détenir des entreprises qui ont un historique de forte croissance des bénéfices, tout au long d’un cycle économique entier, devrait être de bon augure pour leur succès continu à l’avenir. En outre, nous pensons que la recherche de marges favorables aidera à se prémunir contre les pressions inflationnistes liées aux coûts que nous avons observées. C’est particulièrement le cas étant donné que la variante Omicron a repoussé le calendrier d’une normalisation des chaînes d’approvisionnement.

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Au sein du secteur technologique (et du marché dans son ensemble), nous nous concentrons sur les sociétés très rentables, avec des marges stables, qui se négocient également à des valorisations raisonnables. En termes de sous-industries technologiques qui correspondent à cette caractérisation, notre sélection classe les équipements semi-conducteurs, les semi-conducteurs et les logiciels systèmes comme les plus favorables.

Certes, les logiciels systèmes se négocient à une valorisation élevée (31,1 x les bénéfices à terme), mais ils ont l’avantage d’avoir la marge bénéficiaire la plus élevée du groupe (35,7 %) et l’une des meilleures croissances du BPA (21,1 % annualisé au cours du dernier cinq ans).

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À l’inverse, les conseils et services informatiques, les composants électroniques et les services de fabrication électronique obtiennent tous de mauvais résultats. Cela est dû à leur faible rentabilité/marges, ce qui signifie qu’ils se négocient à un ratio P/E inférieur pour une bonne raison (à l’opposé des logiciels système). C’est pourquoi il est important de regarder au-delà des évaluations — parfois, elles ne racontent pas toute l’histoire.

Nous prévoyons que 2022 sera une période où les multiples P/E se compriment, d’autant plus si les taux d’intérêt continuent d’augmenter. Dans ce contexte, nous prévoyons une sous-performance des valeurs à multiple élevé, comme cela a été le cas jusqu’à présent cette année. Cependant, cette dynamique n’est pas propre à la technologie, ce n’est donc pas une raison pour éviter aveuglément l’exposition au secteur.

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Au lieu de cela, nous sélectionnons des sociétés à valeur raisonnable qui sont très rentables et ont des marges stables. Au niveau des sous-secteurs, les meilleurs exemples en sont les équipements à semi-conducteurs, les semi-conducteurs et les logiciels de systèmes, qui semblent bien positionnés à l’avenir, même dans un environnement de hausse des taux.

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Brendan Livingstone y est stratège principal du marché. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg’s site Internet .

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