David Rosenberg : Les investisseurs et les économistes jouent avec le feu

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Quelle que soit la façon dont vous le découpez, une chose est claire : le rallye boursier réflexif qui a commencé en octobre dernier (et s’est terminé en août dernier) n’a jamais eu beaucoup de fondements fondamentaux. L’élan, oui. Image technique, oui. Sentiment et émotion, oui. Fondamentaux et valorisations, désolé, non. Et c’est pourquoi nous n’avons jamais mordu malgré toutes les pressions extérieures pour le faire. Tout le monde aime les récits haussiers.

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Pendant ce temps, l’indice économique avancé du Conference Board a chuté pendant 17 mois consécutifs alors que l’incertitude économique continue de croître, et l’indice ISM des directeurs d’achats manufacturiers (PMI) est en mode contraction (sous-50 imprimé) depuis 10 mois consécutifs et a été en déclin depuis mars 2021. Les taux de délinquance sur les prêts sur cartes de crédit ont grimpé jusqu’à atteindre leur plus haut niveau depuis 11 ans, et jusqu’au sommet du début 2020 pour le crédit automobile et les crédits connexes. L’Allemagne est au bord d’une récession, le Japon voit sa demande intérieure se contracter et la Chine est en proie à un cycle de défaut de paiement et de déflation des actifs – les négatifs cycliques se heurtent à un ralentissement séculaire.

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Et nous avons une Réserve fédérale américaine qui a une vision complaisante des perspectives économiques américaines et une obsession pour son objectif d’inflation de 2 %, ce qui a propulsé la courbe du Trésor au plus haut niveau depuis juste avant le début de la grande crise de la fin 2007. Récession.

Pendant ce temps, la moyenne de la croissance du produit intérieur brut nominal et du revenu intérieur brut aux États-Unis a été ramenée à environ 4,5 pour cent, contre 10,1 pour cent il y a un an – ce qui est qualifié de « solide » par la banque centrale. La norme historique est beaucoup plus proche de sept pour cent en taux annuel. À environ 4,5 pour cent actuellement, la tendance est revenue à celle du premier trimestre 2021, lorsque le S&P 500 était à 3 900 et le T-note à 10 ans était de 1,3 pour cent.

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Ceci est presque identique à la croissance économique nominale moyenne que nous avions à la fin des années 1990, lorsque l’économie américaine était profondément en récession (une crise qui a forcé la Fed à réduire finalement le taux des fonds de près de 700 points de base) ; le premier trimestre de 2001, alors que la récession venait tout juste de commencer ; l’été 2007, six mois seulement avant une nouvelle récession que la Fed et le consensus n’avaient pas vu venir ; et au milieu de l’année 2010, lorsque Ben Bernanke, alors président de la Fed, a déclaré prématurément que des « pousses vertes économiques » germaient (peu importe que nous soyons entrés dans la reprise post-récession la plus faible jamais enregistrée).

Quiconque accorde du crédit à ce que dit la Fed, une institution qui est passée de « transitoire » à « plus élevée pour plus longtemps » en moins de deux ans, devrait se rappeler que lorsque la banque centrale développe des étiquettes comme celles-ci, elle c’est généralement le moment de placer des paris dans l’autre sens.

Le S&P 500 est toujours en hausse d’un peu plus de 11 pour cent depuis le début de l’année et les bénéfices d’une année sur l’autre sont en passe de baisser de 1,3 pour cent ce trimestre, ce qui implique que la hausse du S&P 500 est entièrement le résultat d’une augmentation du prix à -multiples de bénéfices (PE). Mais ces multiples cours/bénéfices élevés semblent insoutenables face à une Fed qui reste élevée pendant longtemps et à une prime de risque ridicule de 100 points de base sur les actions. Vous payez pour prendre des risques sur le marché boursier en tant que classe d’actifs au lieu d’être payé pour prendre des risques à ces niveaux de valorisation relatifs.

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Les taux réels, supérieurs à 2 %, ainsi que la contraction des agrégats monétaires et de crédit, représentent un sévère resserrement des conditions financières, accentué par la hausse du dollar américain. La fin de toutes les mesures de relance liées à la pandémie, qui ont engraissé le portefeuille des ménages, va se faire sentir à l’approche du quatrième trimestre, au moment même où les effets du resserrement de la politique de la Fed se feront sentir. Et il ne s’agit pas seulement des taux, mais le processus de resserrement quantitatif promet de peser sur les prix des actifs (tout comme l’assouplissement quantitatif a gonflé les valorisations des actifs dans le passé), ce qui va surprendre de nombreux haussiers macroéconomiques. Soit dit en passant, c’est le même groupe qui a également extrapolé l’atterrissage en douceur de 2000 à 2002 et l’atterrissage en douceur de 2007 à 2008.

Bien qu’il reste encore quelques mesures de relance de « politique industrielle » issues des précédentes séries de largesses budgétaires, ce type d’intervention gouvernementale influence l’économie avec une longue période de gestation et n’aura pas beaucoup d’impact sur les contours du cycle économique.

La question est de savoir ce qui est arrivé à tous ces appels au printemps et à l’été derniers concernant l’apparition d’un tout nouveau marché haussier ? Il s’agissait toujours de négliger la forêt pour les arbres et d’ignorer la faible ampleur du marché, même pendant la phase de reprise.

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Aujourd’hui, la faible ampleur est encore plus notable, mais même lorsque le marché était en forte hausse plus tôt cette année, le fait que les banques, les petites capitalisations et l’indice équipondéré S&P 500 étaient si loin derrière rendait très difficile de croire que ce rallye avait eu lieu. jambes. Et aussi puissant soit-il, et nous avons assisté à des rebonds réflexes similaires en 2002 et 2008, sans que les leaders traditionnels de la première étape n’ouvrent la voie, tous les paris étaient ouverts sur la véracité de ce mouvement ascendant. Nous l’avons dit à l’époque et nous le disons maintenant.

En ce qui concerne l’économie, non seulement la courbe des rendements inversée tant décriée signale un risque de récession élevé, sachant que les décalages sont toujours longs et variables, mais nous avons également enduré une période de 24 mois au cours de laquelle l’indice pondéré en fonction de la capitalisation S&P 500 est complètement plat… et depuis 1970, cela aussi a préfiguré toutes les récessions avec une précision de 100 pour cent, avec un délai moyen de six mois. Le problème est que les valorisations ne reflètent toujours pas ce risque accru.

David Rosenberg est fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Pour recevoir davantage d’informations et d’analyses de David Rosenberg, vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg Research. site web.

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