David Rosenberg : Les économies les mieux placées pour résister à la hausse des taux

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Par David Rosenberg et Krishen Rangasamy

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Après avoir profité de décennies de faibles coûts d’emprunt, grâce à la surabondance d’épargne mondiale, les gouvernements sont désormais sous pression dans le monde entier. Certains ont été entièrement exclus des marchés financiers (la Russie, le Pakistan et le Sri Lanka viennent à l’esprit), tandis que d’autres sont confrontés aux taux d’intérêt les plus élevés depuis des décennies.

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La combinaison de niveaux d’endettement élevés, de taux d’intérêt en hausse et d’une croissance économique faible augmente les risques de défauts souverains, qui, à leur tour, peuvent se répercuter sur un secteur privé déjà affaibli via les liens entre le gouvernement et les banques.

En tant que tels, les investisseurs feraient bien de faire preuve de discernement, en se concentrant sur les économies qui ont une dette publique gérable, de bonnes positions de compte courant, des réserves de devises étrangères saines et un lien souverain-banque relativement faible. Des pays comme la Thaïlande, Taïwan et la Malaisie filtrent bien ces mesures.

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Héritage de la dette COVID-19

L’un des héritages de la pandémie de COVID-19, à savoir la forte augmentation de la dette publique, menace désormais de faire dérailler l’économie mondiale. La dette brute des économies avancées a grimpé à plus de 112 % du produit intérieur brut (PIB) en 2022, contre environ 104 % du PIB en 2019, selon les dernières Perspectives de l’économie mondiale du Fonds monétaire international. Les marchés émergents ont connu une augmentation encore plus rapide, en hausse de 10,5 points de pourcentage sur cette période pour atteindre 64,5 % du PIB en 2022.

Parmi les économies avancées, le Japon et la Nouvelle-Zélande ont mené la charge en termes d’accumulation de dette (au milieu de la lutte contre le COVID-19), tous deux ayant une augmentation de plus de 20 points de pourcentage de leurs ratios dette brute/PIB. D’autres, dont les États-Unis, le Canada et les principales économies de la zone euro, ont également enregistré des augmentations à deux chiffres au cours des trois dernières années.

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Sur les marchés émergents, le Sri Lanka se démarque avec une augmentation de près de 48 points de pourcentage à 130 % du PIB (pas étonnant que ce pays soit désormais en défaut), tandis que la Bolivie, les Philippines et la Thaïlande ont tous enregistré des augmentations de plus de 20 points de pourcentage. La Chine, la Tunisie, la Malaisie, la Corée, l’Afrique du Sud et l’Indonésie ont également enregistré des augmentations à deux chiffres au cours de cette période.

Inflation, hausse des rendements obligataires et frais de service de la dette

Cette accumulation de dettes a bien sûr été rendue possible par un environnement de taux d’intérêt bas, grâce à une surabondance mondiale d’épargne et à une politique monétaire accommodante des banques centrales, en particulier dans les économies avancées. Mais maintenant il est temps de payer le piper.

Le choc inflationniste de cette année a provoqué un revirement de la politique des banques centrales, faisant monter les taux d’intérêt sur l’ensemble de la courbe des rendements dans la plupart des pays, entraînant une hausse des coûts d’emprunt pour les gouvernements. Par exemple, les rendements des obligations d’État à 10 ans ont bondi depuis le début de l’année d’environ 3,5 points de pourcentage (ppt) en Grèce, en Italie et au Royaume-Uni (bien que ces deux derniers soient en partie dus au climat politique incertain). Sur les marchés émergents, les rendements à 10 ans ont également grimpé en flèche : Mexique (2,3 ppts), Corée (2,1 ppts), Afrique du Sud (1,5 ppts) et Brésil (1,2 ppts).

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La flambée des rendements obligataires, associée à une accumulation antérieure de la dette, se traduit par une augmentation significative des coûts du service de la dette pour de nombreux pays. Les économies GIPS (Grèce, Irlande, Portugal et Espagne) de la zone euro sont les plus touchées, compte tenu de la taille relativement importante de leur dette publique et de la flambée des rendements obligataires, même si les États-Unis et le Royaume-Uni ne sont pas loin derrière.

Le choc du service de la dette est moins aigu dans les marchés émergents compte tenu de leurs niveaux de dette publique relativement faibles, bien qu’encore importants, à environ 1 % du PIB dans des pays comme la Corée, le Brésil, l’Afrique du Sud et l’Inde.

Quelques facteurs de complication

Cela ne veut pas dire que les marchés émergents sont au clair. La force du dollar américain représente un risque majeur pour ce groupe, étant donné que près de 16 % de la dette publique est libellée en devises étrangères (contre seulement 3 % dans les économies avancées). Tout problème avec les finances publiques a le potentiel de se propager au secteur privé étant donné l’approfondissement des liens entre les secteurs souverain et bancaire.

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Notez que les banques des marchés émergents détiennent désormais plus de 17 % de la dette souveraine de leur gouvernement, contre environ 14 % avant la pandémie. Ce lien plus fort entre l’État et les banques, comme nous l’avons vu lors de la crise de la dette souveraine de la zone euro, peut menacer la stabilité de l’économie et du système financier.

Une autre complication pour les marchés émergents est la fuite des capitaux. Les pays où la part des non-résidents dans la dette publique est élevée sont plus vulnérables que les autres. Ici, nous pensons à des endroits comme l’Indonésie (où les étrangers détiennent jusqu’à 40 % de la dette publique) et la Turquie (où les étrangers détiennent environ un tiers).

Il est vrai que plusieurs économies avancées ont des parts encore plus élevées de propriété étrangère (par exemple, l’Irlande, le Portugal, l’Espagne et l’Allemagne). Mais ils sont également mieux à même de faire face à la fuite des capitaux que les marchés émergents grâce, en partie, à leur facilité d’accès aux marchés financiers, et parce qu’ils sont soutenus par de puissantes banques centrales qui peuvent aider à amortir le choc de la hausse des rendements obligataires – l’Union européenne Le nouvel « instrument de protection des transmissions » de la Banque centrale et les interventions récentes de la Banque d’Angleterre en sont des exemples.

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La combinaison d’une dette publique élevée et de la hausse des coûts d’emprunt suggère que la politique budgétaire, contrairement aux deux dernières récessions mondiales, n’est pas en mesure d’amortir le coup du ralentissement économique à venir. Pas étonnant que le FMI s’attende maintenant à une croissance du PIB réel mondial de seulement 2,7 % en 2023, la pire depuis la récession de la COVID-19 de 2020.

Mais les choses pourraient être encore pires que ce à quoi le FMI s’attend actuellement si le dollar américain et les rendements obligataires poursuivent leur tendance haussière, la fuite des capitaux prend de l’ampleur et les liens étroits entre les secteurs souverain et bancaire entraînent des retombées du gouvernement sur le secteur privé.

En tant que tels, les investisseurs feraient bien de faire preuve de discernement et de se concentrer sur des pays comme la Thaïlande, Taïwan et la Malaisie qui ont des niveaux de dette publique gérables, de bonnes positions de compte courant, des réserves de devises étrangères saines et un lien souverain-banque relativement faible.

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Krishen Rangasamy y est économiste principal. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg’s site Internet.