David Rosenberg : La récession a été retardée, mais elle n’a pas déraillé

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L’année 2023 a été une transition vers un « atterrissage en douceur », un peu comme 2007, lorsque le consensus et de nombreux acteurs du marché pensaient à tort que la récession n’arriverait jamais et n’ont pas compris que nous étions sur un pont passant de la phase d’expansion du cycle économique à la phase d’expansion du cycle économique. la phase de contraction.

Les gens parlent du fait qu’il n’y a pas de bulles d’actifs cette fois-ci, mais les marchés immobiliers et boursiers sont aujourd’hui plus chers par rapport aux revenus et aux bénéfices qu’ils ne l’étaient lors des sommets de la bulle de 2006-2007. Les experts affirment que les bilans sont en très bon état par rapport à 2007, mais cela soulève la question de savoir pourquoi les impayés sur les cartes de crédit et les prêts automobiles augmentent inexorablement avant toute détérioration du marché du travail.

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Certes, les banques sont aujourd’hui très bien capitalisées, mais l’effet de levier est concentré sur le marché financier « parallèle » non bancaire (comme dans les titres de créance privés et les prêts à effet de levier). Il faut dire qu’au cours de ce cycle du milieu des années 2000, on racontait sans fin que nous nous dirigions vers un nouveau super cycle d’inflation depuis l’ascension de la Chine et que le cycle économique était mort – le terme « résilience des consommateurs » faisait fureur. . Comme c’est le cas aujourd’hui, l’inversion de la courbe des rendements de 2006, qui est passée à un état « non inversé » en 2007, a été complètement ignorée.

Les investisseurs ont adhéré au récit de la « nouvelle ère », portant le rendement des bons du Trésor à 10 ans jusqu’à 5,3 % cet été-là et le S&P 500 à de nouveaux sommets historiques cet automne. Le taux des fonds pendant ce cycle a été porté de 1 pour cent à 5,25 pour cent. Le cycle tarifaire actuel a déjà dépassé ce chiffre. La Réserve fédérale américaine a fini de resserrer ses mesures au cours de l’été 2006 et, même si ses paroles sont restées bellicistes, un cycle d’assouplissement que peu de gens ont vu venir est arrivé à la fin de l’été 2007 – mais n’a pas suffi à sauver l’économie, comme le souligne le Bureau national. La récession définie par l’Economic Research a commencé en décembre de la même année.

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Aucun des indicateurs retardés et coïncidents antérieurs, de l’emploi aux ventes au détail en passant par la production, n’a aidé l’opinion consensuelle à l’époque – montrant seulement que nous étions officiellement dans une récession à l’été 2008, huit mois après le début réel de la récession.

Comme pour les trois banques américaines qui ont fait faillite en mars dernier, tout le monde pensait que les faillites de New Century Financial Corp. et de Bear Stearns Companies Inc. étaient des événements idiosyncrasiques et isolés, qu’il fallait « contenir ». Les gens auraient mieux fait d’essayer de comprendre quels autres squelettes allaient sortir du placard.

Comme nous le constatons actuellement, il faudra un certain temps pour que la position agressive de la Fed se reflète dans les données. Les délais étaient longs au milieu des années 2000, tout comme aujourd’hui. La relance budgétaire était alors un antidote, sous la forme de l’allégement fiscal de George Bush et de la frénésie de dépenses générée par l’invasion de l’Irak. Le secteur de la consommation a continué à engranger des flux de trésorerie provenant des derniers vestiges de la bulle immobilière (retraits de titres hypothécaires et refinancements en espèces).

Et que voit-on aujourd’hui ? Le soutien du gouvernement à la construction industrielle et au secteur des ménages s’est accroché au soutien en espèces du précédent Biden Budget Buster de mars 2021, un cadeau proverbial qui a continué à donner. Fondamentalement, ce qu’a fait l’Oncle Sam, c’est offrir à chacun un pouls équivalent à plus de deux ans de revenu personnel (en plus des chèques de paie qui nous sont parvenus naturellement après la réouverture de l’économie). Et pratiquement tout le monde a jeté l’éponge lors de l’appel à la récession cette année (pas nous), tout comme ils l’ont fait prématurément en 2007.

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Les haussiers des obligations ont été ridiculisés cet été-là (inflation menée par la Chine) et les haussiers du marché actions n’ont cessé de souligner le récit d’un « atterrissage en douceur » ainsi que les prévisions de hausse des BPA par l’univers toujours fiable des analystes boursiers de Wall Street. Quant à la Fed, la chanson reste la même : celle du « plus haut pour plus longtemps ». Depuis quand est-ce nouveau ? La Fed a maintenu le taux des fonds au sommet de 5,25 pour cent pendant près d’un an et demi. L’instant d’après, Ben Bernanke s’excusait publiquement auprès de Milton Friedman pour avoir failli provoquer une nouvelle Grande Dépression.

Je suis donc prêt à reconnaître que la récession a été retardée. Mais cela n’a pas déraillé. Il y a presque toujours de longs délais entre le relèvement initial de la Fed, le début de l’inversion de la courbe des rendements, le pic de l’indicateur économique avancé et le moment où le modèle de récession de la Banque fédérale de réserve de New York dépasse les 70 %. seuil de probabilité « quand même faire demi-tour ».

Les délais sont plus longs que d’habitude dans ce cycle pour les raisons citées ci-dessus, et la compréhension de ces dynamiques m’a été très utile en 2007 malgré la pression intense que j’ai ressentie au sein de Merrill et à l’extérieur de ces murs de la part d’une grande partie de la clientèle qui a adhéré au « nouveau époque » en pensant à l’époque : que les taux d’intérêt n’avaient plus d’importance, que le cycle économique était mort, que le marché immobilier était entré dans un marché haussier structurel et que l’avenir était celui d’un boom de l’inflation tiré par les matières premières (alors vendez toutes vos obligations , comme le conseillent les stratèges des titres à revenu fixe, alors que le rendement des bons du Trésor à 10 ans dépassait ce niveau de cinq pour cent au printemps et à l’été 2007).

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Pourtant, nous voici dans un retour en arrière vers ce niveau et je sens une fois de plus que la douleur de supporter un marché obligataire baissier vicieux va obscurcir les décisions des investisseurs sur ce qu’il faut faire ensuite… qui devrait être d’augmenter la durée. C’est toujours une chose prudente à faire au moment ou près du pic des rendements. Je terminerai par ma conviction religieuse selon laquelle le cycle économique, contrairement à l’opinion populaire, n’est pas mort ; que les retards politiques existent et que le retard actuel est beaucoup plus long que la normale.

Cette récession surviendra au cours des prochains trimestres et non dans les prochaines années. Et ce sera à ce moment-là que le cycle de pertes d’emplois et de défauts de paiement inaugurera un cycle désinflationniste plus intensifié et un nouveau marché haussier des bons et obligations du Trésor. Je suis ensanglanté mais invaincu, et je ne suis pas disposé à me rendre à la légion de nouveaux défenseurs de la « nouvelle ère ».

David Rosenberg est fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Pour recevoir davantage d’informations et d’analyses de David Rosenberg, vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg Research. site web.

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