David Rosenberg: La baisse de la prime de risque sur actions renverse l’argument de TINA

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Par David Rosenberg et Brendan Livingstone

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Un refrain commun depuis le creux du marché de mars 2009 a été « il n’y a pas d’alternative » (TINA) – un slogan utilisé pour justifier l’achat d’actions au milieu de multiples cours/bénéfices toujours plus élevés.

Essentiellement, l’argument est qu’avec des rendements des obligations d’État à des niveaux très bas, les rendements prévisionnels à terme du marché obligataire sont plus faibles qu’ils ne l’ont été par le passé. Par conséquent, pour obtenir le même profil de rendement, les investisseurs devront s’exposer davantage aux actions (au détriment des obligations d’État). Bien que nous ne soyons pas en désaccord avec le cœur de cet argument, nous pensons qu’il a de plus en plus été utilisé pour rationaliser le surpaiement des actions.

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Nous avons extrait des données annuelles sur le S&P 500 trailing P/E et le rendement des T-notes à 10 ans depuis 1962 et avons constaté qu’il existe une relation négative claire entre les rendements du Trésor et le ratio P/E. Cela signifie que, toutes choses étant égales par ailleurs, un rendement du Trésor inférieur est associé à un ratio P/E plus élevé, tandis qu’un rendement du Trésor supérieur implique un ratio P/E inférieur. Ce résultat est tout à fait attendu et est étayé par tout modèle d’évaluation traditionnel : la baisse du taux d’actualisation et le maintien de toutes les autres variables constantes pousseront le P/E « juste valeur » vers le haut.

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En conséquence, avec le rendement du Trésor à 10 ans en hausse d’environ 120 points de base depuis le début de l’année, il n’est pas surprenant que les ratios P/E aient été ajustés à la baisse. En effet, dans le cas du S&P 500, le P/E arrière est tombé à 22,5x contre 24,5x et le P/E avant a baissé à 18,8x contre 21,4x. Cependant, bien que cet ajustement soit directionnellement correct, nous pensons qu’il reste encore beaucoup à faire.

Une façon de visualiser la valorisation des actions par rapport aux obligations est de regarder la prime de risque des actions (ERP) – la différence entre le rendement estimé des actions par rapport aux obligations. La façon la plus simple de le faire est peut-être d’inverser le P/E (en calculant ainsi le rendement des bénéfices) et de soustraire le rendement du Trésor à 10 ans. Actuellement, l’ERP sur cette base n’est que de 2,6 %, bien en deçà de sa moyenne depuis 2009 (4,2 %) et au plus bas depuis décembre 2007.

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Cela nous indique que malgré la baisse du ratio P/E cette année, elle a été plus que compensée par la hausse des rendements du Trésor. Par conséquent, par rapport aux obligations, les actions sont les plus surévaluées depuis décembre 2007, ce qui n’était pas exactement le bon moment pour acheter avec le recul.

Afin de ramener l’ERP à sa moyenne depuis 2009 (en l’absence d’une baisse des rendements du Trésor), le ratio P/E prévisionnel devrait tomber à 14,5x (cohérent avec un niveau S&P 500 de 3 400). Si nous utilisons à la place l’ERP moyen des 20 dernières années (3,6 %), le P/E prévisionnel devrait baisser à 15,8x (impliquant un niveau S&P 500 de 3 700).

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Une autre mesure de l’ERP que nous aimons surveiller est son score z mobile sur trois ans, qui nous permet de suivre les fluctuations importantes sur un horizon plus court. Actuellement, cette métrique est inférieure de deux écarts-types à la moyenne, un niveau qui est rarement dépassé. Historiquement, les implications de rendement à terme de cette évolution n’ont pas été positives : au cours de l’année prochaine, le S&P 500 n’a augmenté que de 3,6 % ; à titre de référence, cela se compare à un rendement sur 12 mois dans toutes les autres périodes de 10 %.

La pression à la hausse sur les rendements des obligations d’État a considérablement réduit la validité de l’argument TINA, qui, selon nous, a été exagéré pour commencer à gagner. Après tout, l’ERP – qui nous permet de comparer les valorisations des actions par rapport aux obligations – est le moins attractif depuis 2007.

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Pour revenir vers un niveau ERP « moyen » – en l’absence de baisse des taux d’intérêt -, il faudra un ajustement à la baisse plus substantiel des ratios P/E. Cela a des implications négatives pour les rendements à terme, ce qui justifie nos perspectives prudentes sur le marché boursier américain dans son ensemble.

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Brendan Livingstone y est stratège principal. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg’s site Internet.

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