David Rosenberg: Il est temps de l’appeler comme je le vois – la récession des bénéfices est en cours

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J’ai publié un article quotidien depuis 1998, mais je suis vraiment un gars à grande image quand tout est dit et fait. La communauté des investisseurs s’est transformée en une bande d’accros du trading au fil des ans, je suis donc obligé d’entrer dans les mauvaises herbes. Mais les fondamentaux l’emportent finalement sur tout le reste, et définir ce qui est à court terme et ce qui est à long terme est purement subjectif.

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En 1999, j’ai été étiqueté Mr. Horse & Buggy parce que je ne comprenais tout simplement pas la « nouvelle économie ». Je me faisais jeter des œufs sur moi en 2007, mais une fois 2008 arrivé, tout le monde voulait me faire une omelette. Et ici, je suis seul – peut-être pas tout à fait seul puisque le stratège en chef de Morgan Stanley, Mike Wilson, et moi sommes joints à la hanche – en suggérant que le rallye des dépressions d’octobre était encore un autre de ces châteaux construits sur le sable.

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Écoutez, si votre conseiller financier vous appelait avec une recommandation d’action et vous disait : « Les fondamentaux sont nuls, mais regardez cette dynamique de prix », raccrocheriez-vous le téléphone ? Ou peut-être appelez votre régulateur local ? Achèteriez-vous vraiment cette action ? Veuillez dire non. Mais c’est l’état actuel des choses sur le marché des actions.

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Faire le calcul

Jusqu’à ces deux dernières semaines, le S&P 500 n’avait pas compris que le taux d’intérêt réel à 10 ans était revenu à 1,5 %, en hausse de près de 50 points de base depuis le début de février. Lorsque nous comparons ce niveau de rendements réels dans le passé à ce que le multiple P/E avant qui a coïncidé avec lui, cela montre 15x. Pas 18x.

Vous savez ce que cela signifie, n’est-ce pas ? Cela signifie que même si nous avons de la chance dans le scénario « sans atterrissage », les taux d’intérêt dictent à eux seuls que la valeur intrinsèque du S&P 500 est de 3 300, et non de 4 000. Si nous obtenons un « atterrissage brutal » et appliquons ce multiple de la juste valeur aux bénéfices de récession, nous parlons alors de moins de 2 700. Cela semble excessif, je sais, mais c’est le calcul.

Il y a cette opinion que l’économie des États-Unis va juste dandy, et pourtant les ventes finales privées réelles ont ralenti à moins d’une vitesse de décrochage d’un taux annuel de 1% au cours des trois derniers trimestres de 2022 et sont restées stables comme Crêpes Suzette au quatrième trimestre. Rien ne bouge jamais en ligne droite, nous obtenons donc un rebond de contre-tendance en janvier et tout le monde, des médias aux économistes de Wall Street en passant par la Fed, déraille complètement.

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Sans parler du biais de l’un des 5% de janvier les plus doux de tous les temps et des distorsions de la masse salariale non agricole et des imputations du secteur des services dans l’indice des prix à la consommation que presque tout le monde achète dans le crochet, la ligne et le plomb. Le temps, jusqu’à cette semaine, était si chaud que les prix du gaz naturel ont chuté de 66 % depuis la mi-décembre, oh, mais cela n’a eu aucun impact sur les données économiques désaisonnalisées « chaudes » jusqu’à présent cette année ? Chose sûre.

Le marché de l’analyse critique n’est apparemment pas près d’être aussi lucratif que le marché de la restitution des données phares au grand public investisseur. Tout ce que tout le monde a besoin de voir, c’est comment les PDG de cette saison de rapports parlent à plusieurs reprises de quatre choses qu’ils voient dans leurs propres entreprises : les carnets de commandes se contractent, les stocks augmentent involontairement par rapport aux ventes, les économies des consommateurs s’épuisent et les effectifs sont trop élevés par rapport à la production. des horaires.

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La demande du secteur privé s’est déjà stabilisée et nous sommes loin de voir tout le poids de ce que la Réserve fédérale américaine a déjà fait, car l’effet maximal se situe toujours dans la deuxième année après le début du cycle de resserrement (et persiste dans la troisième année… bien sûr, cela ne s’applique pas à 1965-66, 1983-84, 1994-95 ou 2018-2019, mais la Fed n’a pas continué à se resserrer dans une courbe de rendement inversée lors de ces épisodes d' »atterrissage en douceur »).

Le mot ‘R’

Le problème ici est que tout le monde se concentre sur des indicateurs retardés ou contemporains, mais qui peut les blâmer lorsque la Fed fait exactement la même chose ? Là encore, si vous l’avez manqué, la Fed a prononcé le mot «récession» quatre fois dans la dernière série de minutes, le plus depuis juin 2020 et qui dépasse même les mentions les plus fréquentes du mot R lors de toute réunion en 2008 Grande récession. Ils ne peuvent pas le dire ouvertement, mais il est tout à fait clair que la récession est la façon dont la Fed estime qu’elle est nécessaire pour écraser définitivement ce cycle d’inflation.

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Cela peut finir par être louable pour l’avenir. Après tout, regardez la stratégie « douleur à court terme pour gain à long terme » dévoilée par Paul Volcker au début des années 1980 qui a fini par inaugurer près d’une décennie de croissance économique ininterrompue et un énorme marché haussier (encore une fois, Ronald Reagan était président, pas Joe Biden, et le Congrès était rempli de démocrates qui étaient des conservateurs économiques par opposition à la bande actuelle d’interventionnistes de gauche).

Le problème à ce stade – et c’est incroyable – est qu’une récession surprendra fortement une vague de prix des marchés financiers dans une phase douce (croissance lente, pas de récession) ou sans atterrissage (accélération de la croissance – fantasme, mais ce thème gagne du terrain). Il est temps de l’appeler comme je le vois. Les investisseurs en actions paient pour les bénéfices, pas pour le produit intérieur brut. Et la récession des bénéfices est en cours avec le S&P 500 EPS en baisse de 2,3% d’une année sur l’autre jusqu’à présent dans cette saison de rapport.

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Les experts qui applaudissent les revenus qui dépassent les estimations devraient être soit emmenés en prison, soit au moins au bûcher pour leur comportement imprudent. Cinquante coups de fouet au moins pour une extrême malhonnêteté.

Au début de l’année, les prévisions consensuelles pour les bénéfices du quatrième trimestre étaient de 56,12 $ US. Il est maintenant de 54,38 $ US, pour une décote de 3 %. Ce qui est plus important, cependant, c’est le BPA pour l’année 2023, et sur ce point, l’appel consensuel est passé à 220,92 $ US contre 222,42 $ début janvier. Mieux encore, au plus bas des prix du marché en octobre dernier, la prévision de 2023 était d’environ 237 $ US, et ils ont donc baissé de 7 % depuis lors.

Longue trésorerie

La Fed augmente les taux dans la courbe de rendement la plus inversée depuis le printemps 1981 et dans une contraction des bénéfices et une tendance à la baisse des estimations des bénéfices, et les clowns que je vois être interviewés dans la presse écrite et sur bubblevision épousent les théories selon lesquelles un nouveau marché haussier a commencé . Si tout n’était pas si triste, ce serait drôle. Je ne rigole pas. Mais je devrais l’être puisque je suis heureux d’être long en espèces, et à 5%, c’est une bonne affaire pour ce que vous gagnez dans les principales moyennes, directement et sur une base ajustée au risque.

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J’ai une longue mèche quand il s’agit d’être patient face à l’appel haussier sur les bons du Trésor, qui, je le réalise, m’a volé au visage ces dernières semaines. Mais j’avais le vétéran de Wall Street Bob Farrell comme mentor, donc je connais deux choses : la discipline et la détermination.

Malgré le rallye du 23 février, alors que les haussiers se battent courageusement pour défendre la ligne de tendance de 50 jours, les principales moyennes vous ont fait perdre de l’argent ces dernières semaines. Cela n’a évidemment pas été un pique-nique dans les obligations, mais à partir de là, le T-note à 10 ans doit approcher les sommets à plus de 4,3 % pour générer une perte nette en termes de rendement total. Le marché boursier (moins quatre pour cent) l’a déjà fait au cours des deux dernières semaines. La différence est qu’un rendement de 3,9 % sur le Trésor à 10 ans offre un bien meilleur antidote à l’érosion des prix que ce n’est le cas pour un rendement de dividende de 1,7 % dans le S&P 500. Je dis juste…

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur Rosenberg’s site Internet.

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