Ce qu’un gestionnaire de portefeuille d’un milliard de dollars pense des titres à revenu fixe

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Par Sandy Liang

C’était formidable d’être gestionnaire d’obligations dans les années 1980, période qui a inspiré le Poker du menteur de Michael Lewis et Le Bûcher des vanités de Tom Wolfe. Les taux d’intérêt ont atteint leur sommet avec l’inflation en 1980-1981, alors que le rendement de référence des bons du Trésor américain à 10 ans, de 15 %, a été réduit de moitié au début des années 1990 (les rendements obligataires évoluent en sens inverse des prix).

C’était également formidable d’être un gestionnaire d’obligations dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale de 2008. Sous l’impulsion de la Réserve fédérale américaine, les banques centrales mondiales ont été les premières à utiliser à grande échelle l’assouplissement quantitatif (QE), en « imprimant » de la monnaie pour acheter principalement des obligations d’État auprès des investisseurs et des émetteurs afin de faire baisser les taux d’intérêt et de stimuler l’activité économique.

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Mais tous les bons cycles de marché ont une fin.

L’inflation est revenue en force à la suite de la pandémie mondiale après une période bénigne de 40 ans, mettant fin à l’impression monétaire des banques centrales pour acheter des obligations, car lorsque trop d’argent chasse trop peu de biens, alors encore plus d’argent imprimé grâce au QE court le risque. d’accélérer une spirale inflationniste.

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Dans les années post-pandémiques, il n’a pas été amusant d’être gestionnaire d’obligations, du moins pour les gestionnaires traditionnels qui investissent principalement dans des obligations d’État et des titres de créance d’entreprises de première qualité. Le marché obligataire présente un degré élevé de corrélation à l’échelle mondiale.

Au cours des cinq années se terminant le 31 mai 2024, le iShares Core Canadian Bond Index ETF, un portefeuille diversifié reflétant l’univers obligataire canadien, a offert des rendements cumulatifs négatifs aux investisseurs, même si 2020 a été une année record pour les obligations traditionnelles. Cinq années d’investissement et rien à montrer.

Le marché obligataire traditionnel se trouve aujourd’hui à la croisée des chemins. Les années passées dictent qu’à mesure que l’économie nord-américaine ralentit et que la Fed est sur le point de réduire ses taux d’intérêt à court terme (suivant l’exemple de la Banque du Canada), les taux à long terme de la courbe des rendements (généralement considérés comme des obligations à 10 ans ou plus) devraient baisser, ce qui est favorable aux prix des obligations.

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Cela comprendrait les obligations de référence du Trésor américain à 10 ans qui rapportent 4,3 pour cent et les obligations du gouvernement du Canada à 10 ans qui rapportent 3,3 pour cent aujourd’hui. L’inflation américaine et mondiale a dépassé son pic post-pandémique, ce qui est également favorable aux obligations.

Mais le marché obligataire est-il vraiment à un tournant ? Qu’est-ce qui différencie ce cycle économique des cycles précédents et qu’est-ce que cela signifie pour les rendements du marché obligataire ?

Ce qui est différent cette fois-ci, ce sont les énormes déficits budgétaires. Il y a eu un changement dans l’offre et la demande de bons du Trésor : d’une période pré-pandémique de demande excédentaire due au QE à un état actuel d’offre excédentaire entraîné par des déficits budgétaires massifs aux États-Unis et dans d’autres grandes économies.

Les déficits budgétaires de l’État sont financés par des emprunts effectués sur le marché obligataire. Une augmentation des emprunts signifie une plus grande offre d’obligations, ce qui entraîne une baisse des prix et une hausse des rendements obligataires, ou du taux d’intérêt payé par les gouvernements, toutes choses étant égales par ailleurs.

Les Etats Unis Bureau du budget du Congrès (CBO) prévoit que le déficit budgétaire américain atteindra 2 000 milliards de dollars en 2024, augmentant régulièrement pour atteindre 2 800 milliards de dollars en 2034, contre un peu moins de 1 000 milliards de dollars en 2018 et 2019 et un minimum de 400 milliards de dollars après la crise financière en 2019. 2015.

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La juste valeur des rendements du Trésor inclut une composante d’inflation car les investisseurs doivent être indemnisés pour la perte de pouvoir d’achat au fil du temps. Tout au long de la période post-crise financière et jusqu’à la pandémie mondiale, les prix des obligations étaient supérieurs à la juste valeur et les rendements obligataires étaient inférieurs à la juste valeur.

Il est fort possible que les prix des obligations soient inférieurs à la juste valeur et que les rendements obligataires soient supérieurs à la juste valeur pendant une grande partie du prochain cycle obligataire, qui a déjà commencé avec des rendements médiocres. Ce cycle pourrait durer jusqu’à une décennie à moins que les États-Unis ne modifient leur politique de déficit budgétaire, comme le prévoit le CBO.

Par rapport à la période post-crise financière, où les obligations se négociaient à la hausse, cette fois-ci est différente. La Fed ne peut pas se contenter d’imprimer de l’argent pour couvrir ses déficits. Et l’offre d’obligations provenant d’énormes déficits budgétaires augmente alors même qu’un certain nombre d’autres grands acheteurs traditionnels de bons du Trésor américain – notamment la Fed ainsi que la Chine et le Japon – ont réduit leurs avoirs.

Nous sommes convaincus qu’il est important d’avoir désormais une pondération saine du portefeuille en fonds alternatifs à revenu fixe gérés par des gestionnaires actifs qualifiés dont les rendements des investissements ne dépendent pas de la baisse des taux d’intérêt à long terme au fil du temps.

Les déficits budgétaires massifs propres à l’expansion économique actuelle ont le potentiel de faire baisser les prix des obligations d’État et d’augmenter les rendements par rapport à leur juste valeur. En cas de ralentissement économique, l’offre d’obligations sera encore plus élevée à mesure que les déficits budgétaires se creusent.

Sandy Liang, CFA, est gestionnaire de portefeuille et responsable des titres à revenu fixe chez Purpose Investments Inc. Son fonds phare, le Fonds d’opportunités de crédit Purposecélèbre une décennie de bons retours en juillet.

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