Les chances que la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis approuve un fonds négocié en bourse (ETF) Bitcoin (BTC) avant un ETF Bitcoin physique sont plus élevées que jamais, grâce à la préférence désormais souvent répétée du président Gary Gensler pour le premier.
Mais voici le problème : un ETF construit autour de contrats à terme cryptographiques n’est pas la voie la plus efficace, la plus économique ou la plus simple. Les produits soutenus physiquement le sont. Ils sont susceptibles d’attirer plus d’actifs et d’ouvrir le marché de la cryptographie à plus d’investisseurs. Et ils sont beaucoup plus faciles à comprendre pour les investisseurs.
C’est pourquoi les émetteurs de fonds feraient mieux de demander à la SEC de clarifier ce qui est nécessaire pour obtenir l’approbation de l’ETF Bitcoin spot au lieu de se précipiter pour être le premier à franchir la ligne d’arrivée avec le produit adossé à des contrats à terme plus complexe et plus coûteux.
Un cadre complet — mais avec un raisonnement incomplet ?
L’un des principaux arguments en faveur d’un ETF à terme crypto est qu’à ce stade, le cadre réglementaire des contrats à terme est clair et bien établi, en particulier par rapport aux actifs crypto physiques.
Les contrats à terme relèvent de la compétence de la Commodity Futures Trading Commission. Les contrats sont standardisés. Dans le cas des contrats à terme de Chicago Mercantile Exchange (CME), il n’y a pas besoin de portefeuilles numériques, et l’absence d’actif physique signifie moins de questions entourant le casse-tête de la garde crypto. Connaître votre client, ou KYC, est moins préoccupant car il n’y a pas d’actif décentralisé qui peut être déplacé d’une adresse à une autre. En général, les marchés à terme sont plus réglementés et surveillés que les marchés au comptant ne le sont actuellement.
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Ces ETF adossés à des contrats à terme seraient enregistrés en vertu de la loi de 1940 sur les sociétés d’investissement. Cela en ferait des « alternatives liquides » et leur permettrait d’investir avec des instruments ou des stratégies plus complexes. Les fonds communs de placement, y compris ceux dotés de stratégies de type hedge funds, sont enregistrés en tant que fonds de la loi 40.
Quel est l’avantage de l’enregistrement des ETF à terme Bitcoin en tant que fonds ’40 Act? Ils évitent de nombreux obstacles réglementaires, en partie en raison de leur mandat d’investir principalement dans des contrats à terme cotés sur une bourse américaine réglementée telle que le CME.
Plus de complexité avec les futures
Certes, la simplicité a du bon, surtout lorsque l’objectif est d’attirer de l’argent neuf qui attendait patiemment sur la touche. Mais les futures introduisent plus de complexité par nature, ce qui va à l’encontre de l’esprit des ETF en premier lieu.
Les ETF ont été conçus pour être une alternative moins coûteuse et très liquide aux fonds gérés activement. Les contrats à terme, cependant, ne sont pas particulièrement rentables. Ils exigent une marge comme garantie, à des taux disproportionnellement plus élevés par rapport aux autres classes d’actifs.
De plus, les volumes d’échanges sur les bourses réglementées par les États-Unis sont relativement faibles, la plupart des actions se déroulant à l’étranger. Cela soulève la question suivante : y aura-t-il suffisamment de liquidités sur les bourses approuvées par la SEC telles que le CME pour répondre à la demande, en particulier pendant les périodes de forte volatilité ?
En pratique, cette première génération d’ETF à terme sera vraisemblablement composée d’un panier de différents actifs en plus des contrats à terme Bitcoin. Et en raison des complexités fiscales et de la diversification des actifs, pour détenir ces investissements, une filiale doit également être créée, généralement dans une juridiction à faible imposition comme les îles Caïmans. La complexité, bien sûr, signifie des coûts plus élevés pour les investisseurs.
Il y a aussi la question des écarts entre les prix à terme et les prix au comptant. Les contrats à terme ne suivent pas parfaitement les actifs sous-jacents. Avec Bitcoin en particulier, il peut y avoir de gros écarts entre le prix projeté de Bitcoin dans 30 jours (ce que signifie un contrat à terme) et le prix réel à cette date. Pour l’année se terminant le 2 septembre 2021, une position glissante sur les contrats à terme Bitcoin était inférieure de 38 points de pourcentage au prix du Bitcoin lui-même (295% à 333%, respectivement).
Enfin, il convient de noter que la demande des investisseurs est historiquement beaucoup plus faible pour les ETF à terme que leurs homologues au comptant. Un point d’illustration : le plus grand ETF au comptant pour l’or détient actuellement plus de 50 milliards de dollars d’actifs, tandis que le plus grand ETF à terme sur or détient environ 40 millions de dollars.
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Un pas raisonnable dans la bonne direction
Mais cela signifie-t-il qu’un ETF à terme Bitcoin fait plus de mal que de bien ?
Absolument pas. Bien qu’il ne soit pas aussi simple ou peu coûteux qu’un ETF au comptant, un ETF à terme Bitcoin marque toujours un pas dans la bonne direction pour fournir aux investisseurs potentiels un accès à la crypto.
Cela ouvrira la crypto-investissement à un public d’investisseurs plus large. La structure de l’ETF permettra aux conseillers financiers et autres d’intégrer beaucoup plus facilement Bitcoin dans leurs portefeuilles et leurs processus standard. Il portera également toutes les protections des investisseurs de la loi de 1940. La surveillance rigoureuse de la SEC qui s’applique aux fonds de la loi 40 apaisera de nombreux investisseurs et imposera des contrôles de gouvernance à la gestion des fonds.
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Compte tenu de la rhétorique acérée et de la position critique que la SEC a adoptées récemment dans les discussions sur la cryptographie, l’approbation d’un ETF à terme Bitcoin serait un pas en avant important. Cela montrerait la volonté de la SEC de permettre aux produits d’actifs cryptographiques d’entrer plus pleinement sur le marché avec un emballage de surveillance réglementaire, ce qui atténuerait potentiellement les récentes inquiétudes concernant la portée excessive du gouvernement.
Mais le succès de ces fonds ne devrait pas détourner l’attention des émetteurs de l’objectif principal : travailler avec la SEC et d’autres régulateurs pour établir la clarté nécessaire pour obtenir l’approbation d’un ETF Bitcoin.
Ce processus peut être long, mais le résultat en vaudrait certainement la peine. Cela donnerait enfin aux investisseurs le moyen peu coûteux et très liquide de suivre Bitcoin avec précision – et ainsi de mieux aligner leurs investissements cryptographiques sur leur portefeuille global. Cela, selon nous, apportera à terme une nouvelle vague substantielle d’actifs tant attendue par les promoteurs de l’industrie, les investisseurs et les émetteurs.
Cet article ne contient pas de conseils ou de recommandations d’investissement. Chaque investissement et mouvement de trading comporte des risques, et les lecteurs doivent effectuer leurs propres recherches avant de prendre une décision.
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Catherine Dowling est l’avocat général et chef de la conformité chez Bitwise Asset Management, qui gère plus d’un milliard de dollars dans ses fonds cryptographiques. Auparavant, elle était avocate générale et chef de la conformité pour True Capital Management ainsi que chez Luminate Capital Partners. Katherine a également passé plus d’une décennie en tant qu’assistante du procureur américain, plus récemment dans l’unité des crimes économiques du bureau du procureur américain pour le district nord de la Californie.