David Rosenberg: Quels actifs ont été évalués en période de récession et lesquels ne l’ont pas été

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Par David Rosenberg et Brendan Livingstone

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Nous savons tous que les risques de récession sont à la hausse et tout, du LEI du Conference Board au Philly Fed Index en passant par l’inversion persistante de pratiquement toutes les courbes de rendement, nous signale que ces probabilités sont aussi proches que possible d’une chose sûre, et que le ralentissement se produit probablement en ce moment. Pourtant, très peu de marchés / classes d’actifs sont évalués pour ce scénario, et c’est là qu’une véritable corne d’abondance d’opportunités de « vente à découvert » a surgi.

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En un mot, nous avons atteint un point où le S&P 500 traite les probabilités de récession comme un revers de la médaille, et le resserrement des écarts de crédit montre que les obligations d’entreprise de qualité investissement et à haut rendement sont actuellement à la mode. (nous n’aimons pas les écarts, mais nous aimons les rendements), en actualisant effectivement moins d’une chance sur trois qu’une récession commence à court terme. Un cas classique d’espoir triomphant de l’expérience.

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Au sein des secteurs des actions, les services de communication et la consommation discrétionnaire sont les seuls à avoir pleinement intégré un ralentissement économique officiel, et les financières – même avec le gros du travail parmi les banques régionales – ont juste dépassé la moitié du chemin. Les matières premières ont en fait fait ce que le S&P 500 et les spreads de crédit n’ont pas fait, c’est-à-dire intégrer pleinement la récession, de sorte qu’à ce stade, ils semblent avoir moins de risque de baisse par rapport aux autres classes d’actifs procycliques.

Afin de déterminer quelles classes d’actifs et quels secteurs sont allés le plus loin vers la tarification en période de récession, nous avons comparé leurs baisses actuelles à ce que nous avons vu à d’autres moments dans le passé (2001, 2008/2009 et 2020). Si, par exemple, une classe d’actifs ou un secteur particulier a connu une baisse conforme à ce que nous avons vu lors de ces ralentissements antérieurs, une probabilité de 100 % lui serait attribuée. À l’inverse, si la baisse n’était que la moitié de celle qui s’est produite lors des récessions précédentes, elle recevrait une cote de 50 %. Nos résultats sont présentés dans le tableau ci-joint.

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Comme vous pouvez le voir, la probabilité implicite médiane de récession – pour tous les actifs à risque et tous les secteurs – n’est que de 47 %. En d’autres termes, les marchés financiers, dans l’ensemble, ont encore beaucoup de travail à faire jusqu’à ce qu’une récession soit « dans le prix ». Pour les investisseurs, l’essentiel à retenir devrait être qu’un « atterrissage brutal » n’est pas encore escompté. Comparez cette probabilité (47 %) à ce que suggère le modèle de spread du Trésor à court terme (cote de 99 %). C’est une déconnexion qui devra être résolue, et notre vote est avec ce dernier.

En termes d’actions, le secteur médian du S&P 500 attribue la probabilité d’un atterrissage brutal à seulement 46 %. Les seuls domaines qui ont connu une baisse compatible avec une récession typique sont les services de communication et la consommation discrétionnaire, qui sont toujours en baisse de 34% et 32% par rapport à leurs sommets respectifs. À l’inverse, les industriels – à seulement 6% de leurs sommets – sont loin de ce qui se passe habituellement pendant les ralentissements économiques. Pour référence, le large S&P 500 ne réduit également que les cotes de 54%.

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Ainsi, les actions disent essentiellement qu’il s’agit de savoir si une récession se produira ou non. C’est une des principales raisons pour lesquelles nous restons prudents sur le marché boursier : trop peu de mauvaises nouvelles ont été prises en compte compte tenu de notre attente d’un atterrissage brutal. Toutefois, si cela devait changer — et que le profil risque/rendement devenait finalement plus favorable — nous n’hésiterions pas à recommander d’augmenter l’exposition.

Cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas d’opportunités plus intéressantes dans les actifs à risque. En particulier, bien que les spreads de la catégorie investissement soient trop serrés compte tenu de nos attentes pour l’économie, les rendements globaux ont considérablement augmenté depuis la fin de 2021, de sorte que les rendements attendus semblent désormais favorables, même en cas de récession. Cette évaluation se reflète dans le fait que les prix des obligations d’entreprises, comme le montre notre tableau, ont déjà baissé plus que ce que nous voyons habituellement dans les récessions.

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À titre de comparaison, les prix des obligations à rendement élevé ont encore un peu de chemin à faire sur ce front (probabilité de 87 %). Mais ce résultat est toujours globalement conforme à la principale conclusion de notre dernier rapport Strategizer, à savoir que les investisseurs qui cherchent à accroître leur exposition aux actifs à risque devraient opter pour le crédit (en particulier la qualité d’investissement) plutôt que pour les actions. Les matières premières (indice CRB) anticipent également une récession et méritent donc également d’être prises en considération par ceux qui sont capables de regarder à travers la volatilité à court terme.

Un autre point mérite d’être souligné : lorsque nous effectuons la même analyse sur le rendement du Trésor à 10 ans, nous constatons que les rendements peuvent encore baisser avant qu’une récession ne se produise. C’est une autre excellente opportunité pour les investisseurs. Si nous obtenons le genre de nouvelles baisses de rendement que nous avons vues dans le passé dans le contexte de la récession (112 points de base supplémentaires en dessous des niveaux actuels), alors le rendement du Trésor à 10 ans se rapprocherait de 2,4 % (représentant un rendement total potentiel au cours de l’année suivante d’environ 12 pour cent).

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Conclusion : notre analyse indique que, dans l’ensemble, les actifs à risque n’attribuent qu’environ 50/50 de chances d’un ralentissement économique. Par conséquent, compte tenu de notre scénario de base d’une récession, nous pensons généralement qu’il reste encore beaucoup à faire (en termes d’ampleur de la baisse des actifs à risque) jusqu’à ce qu’une quantité suffisante de mauvaises nouvelles soit escomptée.

Dans cette optique, les actions, en particulier, semblent vulnérables à de nouvelles pressions vendeuses. Cependant, le crédit (en particulier l’investment grade) a un profil risque/rendement beaucoup plus favorable. Par conséquent, il s’agit d’un domaine dans lequel nous pensons que les investisseurs peuvent chercher à accroître leur exposition – un message cohérent avec ce que nos modèles Strategizer nous disent

David Rosenberg est le fondateur de la société de recherche indépendante Rosenberg Research & Associates Inc. Brendan Livingstone y est directeur de la stratégie macro. Pour recevoir plus d’informations et d’analyses de David Rosenberg, vous pouvez vous inscrire pour un essai gratuit d’un mois sur la recherche Rosenberg site Internet.

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