Opinion: le destin ultime de la stratégie de la dette budgétaire est dans nos «r-stars»

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Par Lawrence Schembri et Steven Globerman

Alors que les banques centrales évaluent leur réponse à l’impact des récentes calamités bancaires, les perspectives des taux d’intérêt restent incertaines. Vont-ils revenir à des niveaux d’avant la pandémie ultra-bas alors que l’inflation continue de baisser ou vont-ils atteindre des niveaux plus élevés à long terme ?

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Une virtuelle récente débat entre deux économistes de renom, Olivier Blanchard, ancien économiste en chef du FMI, et Lawrence Summers, ancien secrétaire au Trésor américain et président de Harvard, ont assumé le sort de « r-star », le taux d’intérêt réel d’équilibre mondial, qui sert de base à tous les taux d’intérêt.

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En théorie, r-star est le taux d’intérêt réel (c’est-à-dire corrigé de l’inflation) qui garantit que l’offre d’épargne mondiale est égale à la demande de cette épargne aux fins de l’investissement mondial. De manière équivalente, c’est le taux d’intérêt réel compatible avec la stabilité des prix et du chômage. Étant donné que les taux d’intérêt que nous observons normalement sont « nominaux » — c’est-à-dire qu’ils incluent le taux d’inflation — et ne sont presque jamais en équilibre, nous n’observons pas réellement r-star et ne pouvons qu’en faire une approximation. Bien que l’influence du Canada sur r-star soit très faible, r-star est essentiel à la politique monétaire canadienne.

Avant la pandémie, les estimations de r-star étaient aussi basses qu’environ un demi pour cent, après près de quatre décennies de déclin presque continu. Pourquoi? Épargne plus élevée dans les économies riches en raison de l’allongement de la durée de vie et du vieillissement des baby-boomers ; la richesse croissante et l’augmentation de l’épargne dans certaines économies émergentes, en particulier la Chine ; et une baisse de la demande d’investissement en raison de la baisse de la productivité et des taux de croissance démographique. En termes simples, l’offre d’épargne mondiale a augmenté plus rapidement que la demande pour cette épargne.

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Dans leur débat, Blanchard et Summers ont convenu que r-star était susceptible d’augmenter dans le monde post-pandémique – bien qu’ils ne soient pas d’accord de combien. Leurs raisons comprenaient : les baby-boomers à la retraite qui épuisent leurs économies ; une plus grande demande d’investissement pour réorienter les chaînes d’approvisionnement mondiales et restructurer les économies, en particulier la production d’énergie, en réponse au changement climatique ; et l’augmentation des dépenses publiques, principalement dans les économies avancées, pour les soins de santé, les retraites et la défense, et les besoins d’emprunt publics élevés qui en découlent.

Quelles sont les implications politiques d’une star montante ? Il y a le bon, le mauvais et le laid.

Tout d’abord, le bien : un r-star en hausse implique que tous les taux d’intérêt seraient plus élevés qu’autrement, ce qui signifie plus de revenus pour les épargnants, mais aussi un taux d’intérêt directeur neutre plus élevé pour les banques centrales. En d’autres termes, lorsque l’inflation reviendra à la cible de 2 % qui prévaut dans la plupart des grandes juridictions, les taux directeurs de la banque centrale seront plus élevés que dans un passé récent. En conséquence, les banques centrales auront plus de latitude pour abaisser les taux en cas de ralentissement économique, ce qui les rendra moins susceptibles de devoir recourir à d’autres outils de politique monétaire plus controversés tels que l’assouplissement quantitatif ou même des taux directeurs négatifs.

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Ensuite, le mauvais : Avec r-star plus élevé, le coût pour les gouvernements du service des niveaux de dette plus élevés augmenterait, ce qui signifie des impôts plus élevés ou des dépenses publiques réduites. Ces changements, s’ajoutant aux taux d’intérêt plus élevés, conduiraient à des investissements des entreprises encore plus faibles et à une croissance de la productivité plus lente et, par conséquent, à une trajectoire de croissance plus faible du niveau de vie.

Enfin, le laid – et c’est là que Blanchard et Summers différaient. Blanchard a convenu que r-star augmenterait, mais il pensait qu’il resterait inférieur à « g », le taux de croissance sous-jacent de l’économie, qui est un indicateur proche du taux de croissance des impôts et autres revenus du gouvernement. En conséquence, les niveaux élevés de la dette publique resteraient viables car les recettes fiscales du gouvernement augmenteraient généralement plus rapidement que le coût du service de la dette publique. Summers, cependant, a estimé que le scénario laid – où r-star est supérieur à g – ne devrait pas être exclu. Cela placerait la dette publique sur une trajectoire explosive, les coûts du service de la dette augmentant plus rapidement que les recettes fiscales. En réaction, le gouvernement serait contraint d’augmenter considérablement les impôts et d’imposer de sévères réductions générales des dépenses, entraînant un ralentissement économique majeur, une réduction des services publics (en particulier pour ceux qui en ont le plus besoin) et une baisse du niveau de vie.

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Chez nous, le gouvernement Trudeau a déposé mardi son budget 2023-2024, prévoyant un déficit de 40,1 milliards de dollars cette année et des déficits importants pour les quatre prochaines années. D’ici 2028, cela ajoutera 131,8 milliards de dollars à un fardeau de la dette déjà record et laissera le ratio de la dette au PIB d’Ottawa à 40 % ou plus tout au long de la période de prévision. En d’autres termes, la ministre des Finances Chrystia Freeland, connue pour avoir demandé conseil à Summers, n’a pas tenu compte de son avertissement et n’a pas exercé les restrictions budgétaires nécessaires pour réduire la probabilité que le Canada connaisse le pire scénario.

Lawrence Schembri, ancien sous-gouverneur de la Banque du Canada, est Senior Fellow au Fraser Institute, tout comme Steven Globerman, professeur émérite à la Western Washington University.