Les investisseurs ne devraient pas s’attendre à beaucoup de soulagement de la volatilité du marché, car la transition du QE au QT crée des problèmes pour les actifs à risque

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Par Anne Walsh

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Les investisseurs devraient être pardonnés d’espérer que 2023 sera différente après que 2022 ait été une année aussi difficile pour les taux d’intérêt et les valorisations boursières. Ce sera différent, mais ils ne devraient pas s’attendre à beaucoup de soulagement de la volatilité.

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Les bons chiffres de l’emploi aux États-Unis pour janvier démontrent que les publications économiques en temps réel ont encore le pouvoir de surprendre. Mais la chose la plus significative à long terme que les investisseurs doivent garder à l’esprit est que nous sommes passés d’un monde d’assouplissement quantitatif (QE) à un monde de resserrement quantitatif (QT).

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Nous pensons que personne ne devrait parier sur le fait que la Réserve fédérale américaine s’en écartera d’ici un ou deux trimestres simplement parce que les États-Unis sont proches d’une récession. L’époque où l’on gagnait de l’argent facilement pendant le QE est révolue. Le taux de croissance d’une année sur l’autre de la mesure M2 de la masse monétaire aux États-Unis a approché 30 % après la COVID-19 en raison de la réponse massive des politiques monétaire et budgétaire à la pandémie. Mais cela n’a pas entraîné l’inflation des biens et services ou l’activité économique réelle dans la mesure où Milton Friedman l’aurait prédit.

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En raison du grand écart entre la croissance économique et la croissance de la masse monétaire, cet excès de liquidité s’est traduit par une inflation des prix des actifs. Les prix ont augmenté pour tout, tant pour les actifs de qualité que pour les actifs spéculatifs qui ne méritaient pas de capitaux. Nous pensons que la contraction du bilan de la Fed et de M2 ​​devrait avoir l’effet inverse.

La Fed est peut-être plus proche de la fin de son cycle de hausse que du début, mais QT poursuivra la stratégie de run-off de la banque centrale consistant à réduire son bilan en ne réinvestissant pas le produit des bons du Trésor américain arrivant à échéance et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) . Sa réduction de bilan vient à peine de commencer. En avril 2022, le bilan de la Fed a culminé à environ 9 000 milliards de dollars d’actifs, et il s’élève aujourd’hui à 8 500 milliards de dollars.

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Le montant nominal du plafond de ruissellement est de 95 milliards de dollars américains par mois et il se poursuivra sur le pilote automatique dans un avenir prévisible (bien qu’en partie compensé récemment par des remboursements anticipés plus lents sur certains MBS détenus par la Fed). Nous ne nous attendons pas à une répétition de septembre 2019 lorsque les marchés monétaires ont été effrayés par la baisse de la taille agrégée du bilan de la Fed à 3,7 billions de dollars américains contre 4,4 billions de dollars américains au début de 2018, et la banque centrale a dû recommencer à acheter des bons du Trésor. . La Fed a depuis mis en place des programmes qui devraient aider à atténuer une dislocation similaire sur les marchés monétaires.

Nous sommes maintenant dans une période de consolidation qui marque la fin d’un marché haussier obligataire séculaire qui a duré plus de 35 ans. Cette période sera caractérisée par une liquidité réduite du marché, un rationnement du capital et une volatilité persistante des prix des actifs. La doublure argentée pour les investisseurs obligataires est que les périodes de consolidation peuvent durer des années avant le début du prochain marché obligataire baissier.

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Au cours de ce type de période de consolidation, les acteurs du marché doivent être réfléchis et agiles pour savoir où investir. Une récession pourrait survenir dès le milieu de l’année, mais les fondamentaux du crédit aux entreprises sont solides à l’approche de la récession.

Les recherches du Guggenheim montrent que la dette de toutes les entreprises américaines non financières américaines est d’environ cinq fois le bénéfice avant impôt, un ratio de levier bien inférieur à la normale avant une récession. Parmi les mêmes sociétés, la couverture actuelle des charges d’intérêts par le bénéfice avant intérêts et impôts est la plus élevée depuis 50 ans, à 16 fois.

Le bilan des consommateurs américains est également solide, avec des économies toujours plus élevées qu’avant la pandémie, de faibles niveaux d’endettement et des capitaux propres nets importants pour les propriétaires. Ces facteurs devraient contribuer à maintenir une récession relativement modérée.

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Mais la transition du QE au QT crée des problèmes pour les actifs à risque, tandis qu’un tournant imminent du cycle économique signifie que le marché des taux devrait être un vent arrière pour les investisseurs à revenu fixe alors que les rendements du Trésor à 10 ans redescendent vers 3% par rapport aux niveaux actuels. environ 3,7 pour cent. Les marchés boursiers devraient baisser à mesure que nous traversons un ralentissement économique et terminer significativement plus bas qu’ils ne le sont aujourd’hui.

Sur la base de l’analyse menée par notre équipe de recherche des multiples cours/bénéfices en période de ralentissement de l’activité économique, le S&P 500 pourrait chuter jusqu’à 3 000-3 200 pendant la période de récession prévue, en baisse par rapport au niveau actuel d’environ 4 130.

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Selon nous, parallèlement à la chute des cours des actions, les marchés les moins bien notés, tels que les obligations notées CCC, subiront également une pression sur les prix, se vendant probablement à mesure que les défauts augmentent et que l’activité de déclassement augmente.

Alors que les actions devraient probablement chuter et que les rendements des crédits d’entreprise et des crédits structurés de qualité supérieure se situent à des niveaux attractifs, nous estimons que le moment est venu pour les gestionnaires actifs de commencer à allouer de manière défensive et d’améliorer la qualité du crédit.

Nous avons peut-être commencé une nouvelle année, mais les investisseurs doivent tout de même se préparer à un parcours cahoteux. La bonne nouvelle des rendements obligataires plus élevés est qu’ils sont payés pour se préparer.

Anne Walsh est directrice des investissements chez Guggenheim Partners Investment Management LLC.

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