Au cours de la dernière décennie, de nombreux investisseurs en capital-risque ont construit de vastes fortunes personnelles. Une partie de l’argent a été réalisée grâce à des investissements dans des entreprises qui ont surperformé. Mais une grande partie de leur richesse est due aux frais de gestion qui se sont accumulés rapidement à mesure que la taille des fonds – augmentée plus rapidement que jamais dans l’histoire – a atteint des niveaux sans précédent.
Étant donné que le marché a changé – et restera probablement un environnement plus difficile pour tout le monde pendant au moins un an ou deux – une question évidente est de savoir ce qui se passe maintenant. Les commanditaires de l’industrie – « l’argent derrière l’argent » – exigeront-ils de meilleures conditions de la part de leurs gestionnaires de capital-risque, tout comme les VC exigent actuellement de meilleures conditions de leurs fondateurs ?
Si jamais il y avait un moment pour les institutions qui financent les VC d’utiliser leur effet de levier et de repousser – sur la rapidité avec laquelle les fonds sont levés, ou le manque de diversité de l’industrie, ou les obstacles qui doivent être atteints avant que les bénéfices puissent être divisés – ce serait apparemment maintenant être le moment. Pourtant, dans de nombreuses conversations avec des LP cette semaine, le message à cet éditeur était le même. Les LP ne sont pas intéressés à faire basculer le bateau et à mettre en péril leur allocation dans des fonds dits de premier plan après des années de rendements solides.
Ils ne sont pas non plus susceptibles d’imposer des exigences aux gestionnaires les moins performants et aux gestionnaires émergents. Pourquoi pas? Parce qu’il y a moins d’argent pour tout le monde, suggèrent-ils. « Des marchés comme ceux-ci exacerbent le fossé entre les nantis et les démunis », a observé un LP. « Lorsque nous ajoutons quelqu’un à notre liste de relations », a ajouté un autre, « nous nous attendons à ce que ce soit pour au moins deux fonds, mais cela ne signifie pas que nous pouvons être à la hauteur de ces attentes si les marchés sont vraiment difficiles. »
Certains pourraient trouver les commentaires frustrants, en particulier après tant de discussions ces dernières années sur l’uniformisation des règles du jeu en mettant davantage de capitaux d’investissement entre les mains des femmes et d’autres personnes sous-représentées dans l’industrie du capital-risque. Soulignant la relation précaire des LP avec les VC, aucun n’a voulu parler sur le disque.
Et s’ils avaient plus de colonne vertébrale ? Et s’ils pouvait dire aux managers exactement ce qu’ils pensent sans crainte de représailles ? Voici une demi-douzaine de reproches que les VC pourraient entendre, sur la base de nos conversations avec une poignée d’investisseurs institutionnels, du directeur général d’une grande institution financière à un gestionnaire de fonds de fonds plus petit. Parmi les choses qu’ils aimeraient changer, s’ils avaient leur mot à dire :
Termes étranges. Selon un commanditaire, ces dernières années, des normes dites de « temps et d’attention » – libellé dans les accords de commanditaire visant à garantir que les personnes « clés » consacreront la quasi-totalité de leur temps d’affaires aux fonds qu’elles lèvent – ont commencé à apparaître. de moins en moins fréquemment avant de disparaître presque complètement. Une partie du problème est qu’un nombre croissant de commandités n’étaient pas concentrant toute leur attention sur leurs fonds; ils avaient, et continuent d’avoir, d’autres emplois de jour. « En gros », dit ce LP, « les médecins généralistes disaient: » Donnez-nous de l’argent et ne posez pas de questions. « »
Disparition des conseils consultatifs. Un commanditaire dit que ceux-ci ont largement été abandonnés ces dernières années, en particulier en ce qui concerne les petits fonds, et que c’est une évolution inquiétante. Ces membres du conseil d’administration « jouent toujours un rôle dans les conflits d’intérêts », observe le LP, « y compris [enforcing] dispositions qui ont à voir avec la gouvernance », et qui auraient pu mieux s’adresser aux « personnes qui adoptaient des positions agressives qui étaient bâclées du point de vue du LP ».
Collecte de fonds ultra-rapide. De nombreux LP recevaient des distributions de routine ces dernières années, mais leurs gestionnaires de portefeuille leur demandaient de s’engager dans de nouveaux fonds presque aussi rapidement. En effet, alors que les VC comprimaient ces cycles de collecte de fonds – au lieu de tous les quatre ans, ils revenaient aux LP tous les 18 mois et parfois plus rapidement pour de nouveaux engagements de fonds – cela a créé un manque de diversité temporelle pour leurs investisseurs. « Vous investissez ces petites tranches dans des marchés dynamiques et ça pue », déclare un gestionnaire, « parce qu’il n’y a pas de diversification de l’environnement des prix. Certains VC ont investi la totalité de leur fonds dans la seconde moitié de 2020 et la première moitié de 2021 et c’est comme, ‘Bon sang, je me demande comment ça va se passer ?’
Mauvaises attitudes. Selon plusieurs LP, beaucoup d’arrogance s’est glissée dans l’équation. (« Certain [general partners] serait comme: à prendre ou à laisser. ») Les LP soutiennent qu’il y a beaucoup à dire pour un rythme mesuré pour faire les choses, et que comme le rythme a disparu, le respect mutuel a également disparu dans certains cas.
Fonds d’opportunité. Boy do LPs déteste les fonds d’opportunité! Premièrement, ils considèrent ces véhicules – destinés à soutenir les sociétés de portefeuille « en petits groupes » d’un gestionnaire de fonds – comme un moyen sournois pour un VC de contourner la discipline de taille supposée de son fonds. Un problème plus important est le «conflit inhérent» avec les fonds d’opportunité, comme le décrit un LP. Considérez qu’en tant que LP, son institution peut avoir une participation dans le fonds principal d’une entreprise et un autre type de titre dans la même société dans le fonds d’opportunité qui peut être en opposition directe avec cette première participation. (Disons que sa tenue se voit offrir des actions privilégiées dans le fonds d’opportunité tandis que ses actions dans le fonds de démarrage sont converties en actions ordinaires ou autrement « poussées vers le bas de la pile de préférences ».)
Les LP avec qui nous avons parlé cette semaine ont également déclaré qu’ils n’appréciaient pas d’être obligés d’investir dans les fonds d’opportunité des VC afin d’accéder à leurs fonds de démarrage, ce qui se produisait apparemment beaucoup au cours des deux dernières années en particulier.
Être invité à soutenir les autres véhicules des entreprises de capital-risque. De nombreuses entreprises ont déployé de nouvelles stratégies de nature mondiale ou les voient investir plus d’argent sur le marché public. Mais, surprise, les LP n’aiment pas l’étalement (cela complique la diversification de leurs propres portefeuilles). Ils sont également devenus mal à l’aise avec l’attente qu’ils jouent avec ce fluage de mission. Dit un LP qui est très satisfait de son affectation dans l’un des groupes de capital-risque les plus importants au monde, mais qui est également devenu déçu par les nouveaux domaines d’intérêt de l’entreprise : « Ils ont gagné le droit de faire beaucoup de choses qu’ils ‘ faire, mais il y a un sentiment que vous ne pouvez pas simplement sélectionner le fonds de capital-risque; ils aimeraient que vous souteniez plusieurs fonds.
Le LP a dit qu’il allait s’entendre. La société de capital-risque lui a dit que si ses stratégies auxiliaires n’étaient pas adaptées, elle ne compterait pas la décision comme une grève contre son institution, mais il ne l’achète pas tout à fait, sans jeu de mots.
Alors que se passe-t-il dans un monde où les LP ont peur de poser leur pied figuratif ? Cela dépend en grande partie du marché. Si les choses rebondissent, vous pouvez probablement vous attendre à ce que les LPs continuent de coopérer, même s’ils font des râles en privé. Dans un ralentissement durable, cependant, les commanditaires qui financent l’industrie du capital-risque pourraient devenir moins timides au fil du temps. Peut-être.
Au moins, dans une conversation séparée plus tôt cette semaine avec le vétéran VC Peter Wagner, Wagner a observé qu’à la suite du crash de dot.com de 2000, un certain nombre de sociétés de capital-risque ont laissé leurs LP s’en tirer en réduisant la taille de leurs fonds. Accel, où Wagner a passé de nombreuses années en tant que commandité, faisait partie de ces tenues.
Wagner doute que la même chose se produise maintenant. Alors qu’Accel se concentrait étroitement sur les investissements de démarrage à l’époque, Accel et de nombreux autres acteurs influents supervisent aujourd’hui plusieurs fonds et plusieurs stratégies. Ils vont trouver un moyen d’utiliser tout le capital qu’ils ont levé.
Pourtant, si les retours ne tiennent pas, les LP pourraient manquer de patience, a suggéré Wagner. D’une manière générale, il a déclaré que « cela prend un certain nombre d’années pour se jouer » et que dans quelques années, « nous pourrions être dans une situation différente [better] environnement économique. » Peut-être que le moment du refoulement sera passé, en somme. Si ce n’est pas le cas, cependant, si le marché actuel traîne en l’état, a-t-il déclaré, « je ne serais pas du tout surpris si [more favorable LP terms] étaient en discussion d’ici un an ou deux. Je pense que cela pourrait arriver.