Jeffrey MacIntosh : Conflit à la CVMO — Pourquoi l’organisme de réglementation doit faire de la place à la dissidence

Contenu de l’article

Beaucoup de chaleur a été générée ces derniers temps sur ce qui se passe à la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, mais, tragiquement, peu de lumière.

Contenu de l’article

Le gouvernement nomination de Heather Zordel en tant que président non exécutif de la CVMO en mars a soulevé des poils acérés comme des rasoirs. Le Globe and Mail publié une histoire le 25 juin qui a relayé de nombreuses incantations pieuses et peu flatteuses liées au comportement prétendument douteux de Zordel dans sa précédente incarnation en tant que commissaire à temps partiel à l’OSC. Deux anciens commissaires à temps partiel qui ont servi avec Zordel – Lorie Haber et Craig Hayman – auraient démissionné pour protester contre sa nomination. Les lecteurs ont appris que cinq des huit commissaires à temps partiel s’opposaient au renouvellement de la place de Zordel dans leurs rangs.

L’une des pommes de discorde semble être la tendance de Zordel à être parfois en désaccord avec ses collègues commissaires, adoptant une vision différente de ce qu’implique la protection des investisseurs. Par exemple, ses détracteurs et le Globe ont jugé important de souligner que les dossiers de la CVMO montrent que Zordel était responsable de « deux des trois dissidences dans les procédures d’application de la CVMO au cours de la dernière décennie ».

Contenu de l’article

C’est en effet une statistique vraiment extraordinaire, mais pas pour la raison avancée par ses détracteurs. Ayant enseigné la réglementation des valeurs mobilières pendant plusieurs décennies, je sais très bien qu’il n’y a guère un centimètre carré du terrain de la réglementation des valeurs mobilières qui ne soit pas rempli de politiques contradictoires et d’ambiguïtés textuelles qui créent un riche potentiel de désaccord. La quasi-absence de dissidence dans les décisions de la CVMO soulève une question troublante sur la vitalité intellectuelle de l’institution. Cela suggère une pensée de groupe abrutissante qui se méfie, décourage et même vilipende les points de vue qui s’écartent du dogme reçu.

Comment la CVMO peut-elle maintenir, comme elle le fait souvent, qu’elle est un régulateur de classe mondiale, si ses paradigmes réglementaires sous-jacents sont ensevelis dans des voûtes de granit hermétiquement fermées contre l’intrusion d’idées contradictoires ?

Contenu de l’article

La question cruciale n’est pas de savoir si l’on est d’accord ou non avec les vues de Zordel sur ceci ou cela. La question centrale est plutôt la santé et la vitalité de notre appareil de réglementation des valeurs mobilières. D’une manière générale, le progrès intellectuel naît non de la stase, mais de l’opposition dialectique d’idées concurrentes. C’est l’essence même, par exemple, de l’heuristique de recherche de la vérité de Socrate (c’est-à-dire « la méthode socratique »). Immanuel Kant n’aurait probablement jamais écrit sa plus grande œuvre, Critique de la raison pure, mais pour son aversion intense pour David Hume, qui, selon lui, l’avait réveillé d’un « sommeil dogmatique ». Plus généralement, comme l’a observé Joseph Schumpeter, les économies se développent sans relâche via des «vents de destruction créatrice» qui font sortir l’ancien et le nouveau. Les régulateurs qui préfèrent entretenir des brises légères d’équilibre soporifique sont susceptibles d’être en décalage avec les activités qu’ils réglementent, et donc plus un obstacle qu’une aide à la croissance économique.

Contenu de l’article

Dans ce sens, Zordel, contrairement à la plupart des autres membres de la CVMO, vient d’un cabinet d’avocats qui dessert de petites entreprises entrepreneuriales, et non des titans de l’industrie desservis par ses compatriotes de la tranche bombée. Cela lui donne naturellement une perspective différente sur les coûts et avantages relatifs de la réglementation. C’est une perspective qui doit être entendue – une épice au ragoût réglementaire qui s’est historiquement distingué par son absence. C’est une perspective que ceux à l’intérieur et à l’extérieur de la CVMO devraient adopter, et non du goudron et des plumes.

L’article du Globe cite un certain nombre de sources respectées qui ont affirmé que Zordel est indulgent en matière de protection des investisseurs. Cette critique est généralement formulée comme si nous partageons tous une vision commune de ce que nous entendons par « protection des investisseurs », et que vous êtes soit pour, soit contre. C’est tout simplement idiot.

Contenu de l’article

Chaque règle promulguée au nom de la protection des investisseurs (ou autre) a un coût. Et ce coût pourrait bien dépasser le bénéfice. La divulgation obligatoire, par exemple, pourrait aider à protéger les investisseurs contre des décisions d’investissement imprudentes ou imprévoyantes. Mais des exigences de divulgation trop zélées peuvent être si coûteuses qu’elles chassent de nombreux émetteurs des marchés publics de capitaux, au détriment non seulement de l’économie mais aussi des investisseurs que les règles étaient censées protéger. Il existe des preuves, par exemple, qu’après que les États-Unis ont introduit la divulgation complète dans les prospectus pour les sociétés ouvertes dans les années 1930, le nombre d’offres publiques a chuté de façon spectaculaire. Au lieu de lever des fonds auprès d’investisseurs publics, de nombreuses entreprises ont choisi de lever des capitaux via des placements privés auprès d’investisseurs institutionnels. Plus près de chez nous, le nombre d’entreprises cotées et d’introductions en bourse au Canada a chuté de façon vertigineuse au cours des dernières décennies (une tendance qui est en fait mondiale). L’augmentation de la réglementation est souvent citée comme la principale cause.

Contenu de l’article

De manière générale, les investisseurs sont suffisamment protégés si les rendements attendus (ajustés en fonction du risque) sont, en moyenne, égaux aux rendements réalisés. Mais il n’y a pas d’ensemble unique de contraintes réglementaires — pas de niveau déterministe de « protection des investisseurs » — qui satisfasse à cette exigence. Un haut niveau de réglementation réduit le risque d’achat d’investissements individuels, mais en imposant des coûts plus élevés aux émetteurs et à leurs conseillers, les règles plus strictes entraînent presque certainement des rendements moyens inférieurs. Une réglementation légère peut entraîner une plus grande variation des résultats individuels pour les investisseurs, mais augmenterait les rendements moyens. Tant que les investisseurs ont des portefeuilles bien diversifiés, une réglementation légère l’emporte.

Contenu de l’article

Le véritable défi pour assurer la protection des investisseurs est donc de découvrir ce seuil minimal de réglementation auquel les rendements attendus, en moyenne, sont égaux aux rendements réalisés. Ce n’est ni facile ni direct. Néanmoins, il fournit une heuristique précieuse, qui consiste à garder à l’esprit que l’augmentation de la «protection des investisseurs» fera plus de mal que de bien si le coût dépasse l’avantage. La présence de points de vue divergents sur les coûts et les avantages relatifs est clairement une aubaine, et non un échec, comme le prétendent certains critiques de Zordel.

Contenu de l’article

En guise de dernière observation, je note que le Globe a également rapporté que Zordel avait tenté d’intervenir dans une enquête du personnel de la CVMO sur une société représentée par son cabinet d’avocats et dans laquelle elle aurait, à un moment donné, détenu des actions. La particularité de cela est que l’identité des deux sources (qui sont décrites comme des « sources ayant connaissance de l’incident » et très probablement des initiés de l’OSC) est retenue au motif qu’elles n’étaient pas autorisées à parler de l’affaire. S’ils n’étaient pas autorisés à parler, alors pourquoi parlaient-ils ? Les acteurs des marchés publics qui bafouent les règles de divulgation interne de leur entreprise pourraient bien se retrouver dans un tas d’ennuis avec les régulateurs. Il existe de bonnes raisons de limiter la divulgation aux personnes autorisées, dont la moindre n’est pas de garantir l’exactitude et l’exhaustivité des informations. Le fait que les initiés de la CVMO se sentent libres de bafouer leurs propres règles internes de divulgation n’inspire guère confiance dans leur engagement envers leur mission de réglementation, ni dans l’exactitude des informations.

Jeffrey MacIntosh est professeur de droit à la Faculté de droit de l’Université de Toronto et administrateur de la Bourse des valeurs canadiennes.