La Russie se dirige vers un cauchemar de défaut de paiement de 150 milliards de dollars

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L’économie russe s’effiloche, sa monnaie s’est effondrée et sa dette est pourrie. La prochaine étape est un défaut potentiel qui pourrait coûter des milliards aux investisseurs et exclure le pays de la plupart des marchés de financement.

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Les voyants d’avertissement clignotent alors que le gouvernement lance mercredi le processus de paiement de 117 millions de dollars d’intérêts sur les obligations en dollars, un moment clé pour les créanciers qui ont déjà vu la valeur de leurs investissements chuter depuis que la Russie a envahi l’Ukraine le mois dernier.

Le gouvernement dit que toutes les dettes seront remboursées, même si cela se fera en roubles tant que les sanctions – imposées à cause de la guerre – n’autoriseront pas les règlements en dollars. Le non-paiement, ou le paiement en monnaie locale au lieu de dollars, déclencherait le compte à rebours d’une vague potentielle de défauts de paiement sur environ 150 milliards de dollars de dette en devises étrangères due à la fois par le gouvernement et des entreprises russes, notamment Gazprom, Lukoil et Sberbank.

Un tel événement ravivera les souvenirs des crises précédentes, notamment la Russie en 1998, lorsqu’elle a fait défaut sur une dette libellée en roubles, et l’Argentine trois ans plus tard.

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Des signes de dommages financiers imminents deviennent apparents chez bon nombre des plus grands gestionnaires de fonds du monde, notamment BlackRock Inc. et Pacific Investment Management Co. Mais il est peu probable que cela se limite à ces fonds géants. Étant donné qu’une grande partie de la dette russe était notée investment grade il y a quelques semaines à peine, les titres étaient omniprésents dans les portefeuilles et les indices de référence mondiaux à revenu fixe, ce qui signifie que l’impact pourrait se répercuter sur les fonds de pension, les fonds de dotation et les fondations.

Ce sera un défaut monumental

Jonathan Prince

« Ce sera un défaut monumental », a déclaré Jonathan Prin, gestionnaire de portefeuille chez Greylock Capital Associates. « En termes de dollars, ce sera le défaut de paiement des marchés émergents le plus percutant depuis celui de l’Argentine. En termes d’impact plus large sur le marché, il s’agit probablement du défaut de paiement des marchés émergents le plus largement ressenti depuis la Russie elle-même en 1998. »

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La Russie est déjà un paria commercial, paralysée par les sanctions et l’exode d’entreprises étrangères telles que Coca-Cola Co. et Volkswagen AG depuis le début de la guerre. Le gouvernement a réagi en contrôlant les capitaux, en limitant les sorties d’argent pour protéger l’économie et le rouble.

Les entreprises et les ménages sont confrontés à une récession économique à deux chiffres et à une inflation qui s’accélère vers 20 %. Environ la moitié des réserves de change du pays – quelque 300 milliards de dollars américains – ont été gelées, selon le ministre des Finances. Quelle que soit la politique du Kremlin en matière de remboursement de la dette extérieure, les entreprises auront plus de mal à honorer leurs obligations car la baisse de la demande affecte les ventes et les bénéfices.

En raison des sanctions et des divers décrets introduits par la Russie en réponse, un défaut semble presque inévitable. Les marchés des swaps ont environ 70% de chances que cela se produise cette année. Fitch Ratings dit que c’est « imminent ». Le prix indicatif des obligations du pays valorise certaines d’entre elles à près de 20 cents américains par dollar. Quelques jours seulement avant l’invasion, ces mêmes billets s’échangeaient au-dessus du pair.

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En plus des obligations qui se sont effondrées à des niveaux de détresse, le conflit a laissé sa marque sur plusieurs marchés. Le rouble a plongé d’environ 35% par rapport au dollar cette année, et la bourse locale a été fermée pendant deux semaines.

Le défaut de paiement de la Russie à la fin des années 1990 concernait la dette intérieure, de sorte qu’un défaut de paiement en devises étrangères serait le premier depuis les conséquences de la révolution de 1917, lorsque les bolcheviks ont refusé de reconnaître les dettes du tsar.

Lundi, le ministère russe des Finances a émis un ordre de payer les 117 millions de dollars américains, bien qu’il n’ait pas précisé la devise. L’utilisation de roubles n’est pas une option pour les coupons de cette semaine, sur la base des conditions de ces obligations.

Si la Russie ne respecte pas ses obligations, il y a techniquement un délai de grâce de 30 jours qui lui donne jusqu’au 15 avril pour réparer.

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Une déclaration officielle de défaut pourrait également déclencher des réclamations sur les swaps sur défaillance de crédit, des instruments assimilables à une assurance conçus pour couvrir les pertes si un pays ou une entreprise ne respecte pas ses obligations de dette.

Selon Siobhan Morden, stratège en titres à revenu fixe chez Amherst Pierpont, la chute spectaculaire et soudaine de la Russie d’une catégorie d’investissement à une zone financière interdite aggravera les pertes pour les détenteurs de dettes.

« Lorsqu’un défaut est un accident de train lent dû à une mauvaise gestion des politiques, vous pouvez réduire l’impact économique et contenir les pertes en vendant progressivement des actifs », a-t-elle déclaré. « Ce qui rend cela unique, c’est qu’il s’agit d’un choc très soudain qui prend tout le monde au dépourvu. »

Chez Franklin Resources Inc., un fonds a réduit ses avoirs en obligations russes de plus de moitié à 194 millions de dollars américains au 28 février. Les fonds BlackRock exposés à la Russie ont chuté de plus de 90 % après l’invasion, et les clients ont maintenant moins de 1 milliard de dollars US investis, contre environ 18 milliards de dollars US fin janvier. La baisse reflète probablement une série de facteurs, des dépréciations aux rachats de clients depuis le début de la guerre.

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Parmi les autres sociétés fortement exposées à la Russie figurent Ashmore Group, un spécialiste des marchés émergents, tandis que Capital Group et Fidelity figurent parmi les principaux détenteurs d’obligations en dollars russes, selon les données compilées par Bloomberg.

Ce qui rend cela unique, c’est qu’il s’agit d’un choc très soudain qui prend tout le monde au dépourvu

Siobhan Morden

Environ 120 milliards de dollars de l’encours actuel de la dette des gouvernements et des entreprises sont libellés en dollars, la majeure partie du reste étant en euros, selon les données compilées par Bloomberg. Environ 25 milliards de dollars américains ont été émis par Gazprom, le géant public du gaz naturel.

Bien que la dette soit substantielle, elle n’est probablement pas suffisante pour causer un problème systémique aux marchés financiers. C’est le point de vue de la directrice générale du Fonds monétaire international, Kristalina Georgieva, qui a déclaré le week-end dernier que l’exposition des banques n’était « pas systémiquement pertinente ».

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Une poignée d’euro-obligations souveraines ont un langage contractuel permettant les paiements en monnaie locale, et certaines entreprises ont émis leur dette via des filiales étrangères et ont des dollars à l’étranger. Pourtant, il y a encore une énorme incertitude, d’autant plus que les chambres de compensation, dont Clearstream et Euroclear, ont cessé d’accepter le rouble comme monnaie de règlement et ont interdit aux entités russes la plupart des transactions.

Si les détenteurs d’obligations ne sont pas payés en dollars mercredi, ce serait le début d’un processus très long et compliqué. L’histoire est un guide imparfait, mais selon l’économiste en chef de la Banque mondiale Carmen Reinhart, la Russie détient déjà le record du temps le plus long entre un défaut et une forme de résolution avec les créanciers, l’écart de près de sept décennies avec 1986.

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Quant aux entreprises russes, avant même qu’une seule manque à un paiement sur ses obligations, un autre défi se fait jour : trouver des avocats et des conseillers prêts à prendre leur affaire. La semaine dernière, JPMorgan Chase & Co. a refusé de conseiller le moteur de recherche Yandex NV sur une potentielle restructuration de la dette.

En attendant, plusieurs échéances se profilent. La société sidérurgique et minière Severstal a un coupon exigible mercredi, et Evraz et Tinkoff Bank ont ​​des paiements d’intérêts exigibles dimanche. Gazprom a des paiements la semaine prochaine, avec des émetteurs tels que le raffineur de pétrole Sibur et la société d’extraction d’or Polyus à suivre.

Les créanciers des entreprises qui ne paient pas leurs dettes auront probablement des recours limités à court terme, selon Tuck Hardie, directeur général du groupe de restructuration financière de Houlihan Lokey.

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« En pratique, les gens devront peut-être se regarder un peu », a déclaré Hardie. « Si l’entreprise est située sur le territoire souverain russe, vous ne pouvez pas vous attaquer à ses actifs. Si ce n’est pas le cas, vous pourriez voir les entreprises demander de manière proactive la protection des tribunaux pour éviter les saisies, ou vous pourriez les voir conclure des accords d’abstention avec les créanciers.

Lee Buchheit, l’un des experts les plus éminents au monde en matière de restructuration de la dette, affirme que les investisseurs doivent se préparer à long terme. Il suggère que les créanciers pourraient également être particulièrement durs avec la Russie pour des raisons morales et financières.

« Il y a un soutien presque universel pour l’Ukraine, même parmi les investisseurs institutionnels normalement acharnés. Certains de ces investisseurs pourraient vouloir porter un coup à la cause », a déclaré Buchheit. « Une façon d’y parvenir serait de voter pour accélérer les obligations extérieures russes une fois les délais de grâce écoulés et de poursuivre l’application légale des instruments. Je ne serais pas surpris si certains détenteurs d’obligations décident de le faire avec plus d’empressement que ce que nous voyons normalement à la suite d’un défaut d’obligation souveraine.

Bloomberg.com