Mohamed El-Erian : La grande question est de savoir ce qui se passera après la baisse des taux de la Fed

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Il ne fait aucun doute que la Réserve fédérale américaine entamera un cycle de baisse des taux d’intérêt mercredi prochain. En effet, des données récentes ont confirmé l’idée selon laquelle la banque centrale aurait mieux fait de le faire en juillet, lors de la réunion précédente du Comité fédéral de l’open market, chargé de définir la politique monétaire.

L’attente d’une baisse des taux la semaine prochaine s’accompagne toutefois d’une grande incertitude analytique quant au point final des taux, au cheminement vers cette destination, à l’impact sur l’économie et aux répercussions internationales. Cette incertitude pourrait facilement prendre les investisseurs obligataires au dépourvu si les conditions de liquidité ne se détendent pas de manière significative.

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Si la croissance économique américaine s’est révélée à plusieurs reprises bien plus robuste que prévu, il faut mettre en balance le risque d’une « exception économique » persistante et les pressions croissantes ressenties par les ménages à faibles revenus. Nombre d’entre eux ont épuisé leurs économies liées à la pandémie et se sont endettés davantage, notamment en utilisant au maximum leur carte de crédit. Il n’y a pas d’accord sur la question de savoir si cette faiblesse restera concentrée au bas de l’échelle des revenus ou se déplacera vers le haut.

L’exceptionnalisme américain n’est qu’un des nombreux obstacles qui ont été retirés de l’analyse de l’économie américaine, qui s’est vue privée des effets stabilisateurs des cadres politiques unificateurs.

Le consensus de Washington, qui prévoyait une prospérité économique durable par la déréglementation, la prudence budgétaire et la libéralisation, a cédé la place à l’expansion de la politique industrielle, à des déséquilibres budgétaires persistants et à l’utilisation de droits de douane et de sanctions à l’investissement comme arme. Au niveau international, le consensus sur une intégration toujours plus étroite des biens, des technologies et de la finance a dû céder la place à un processus de fragmentation qui s’inscrit désormais dans le cadre d’une refonte progressive de l’économie mondiale.

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Dans le même temps, l’influence des orientations prospectives de la Fed, autre point d’ancrage analytique traditionnel, a été érodée par une mentalité de dépendance excessive aux données – ce qui a commencé à affecter les décideurs politiques après la grande erreur de la banque centrale en 2021, qui a qualifié l’inflation de transitoire. La volatilité qui en a résulté dans l’opinion consensuelle sur les marchés, qui a évolué dans tous les sens comme une « table de ping-pong narrative », a alimenté un décalage entre la banque centrale et les marchés sur les influences politiques de base.

Les hauts responsables de la Fed soulignent la pertinence des deux volets du double mandat de la banque centrale : promouvoir la stabilité des prix et maximiser l’emploi. Mais les marchés ont changé radicalement de cap ces dernières semaines pour considérer la Fed comme une banque centrale à mandat unique, dont l’objectif n’est plus de lutter contre l’inflation mais de minimiser toute nouvelle faiblesse du marché du travail.

Parallèlement, il n’existe pas de consensus sur la manière dont les considérations d’atténuation des risques, généralement associées aux périodes d’incertitude économique, devraient influer sur la formulation des politiques. Enfin, les opinions divergent sur la manière dont et quand les hauts responsables de la Fed passeront de leur dépendance excessive aux données à une vision plus prospective de la politique.

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Bien que ces incertitudes concernent principalement les paramètres de prise de décision en matière de taux d’intérêt, elles ont des conséquences sur les résultats dans trois domaines clés : le taux d’intérêt terminal, lorsque la politique n’est ni restrictive ni stimulante pour l’économie, et le parcours pour y parvenir ; la mesure dans laquelle les baisses de taux se traduiront par une plus grande impulsion de croissance non inflationniste pour l’économie ; et la mesure dans laquelle le cycle de réduction des taux de la Fed ouvrira la porte à un cycle mondial agressif qui inclura également les pays émergents.

Ce paysage analytique complexe ne se reflète pas dans la manière dont les marchés obligataires américains, qui servent de référence mondiale, évaluent les anticipations de politique monétaire de la Fed. Les marchés des obligations d’État signalent un risque élevé de récession, et s’attendent à ce que la Fed réduise ses taux de 0,50 point de pourcentage la semaine prochaine ou peu après, et de deux points au total au cours des 12 prochains mois. Pourtant, les marchés du crédit anticipent avec confiance un atterrissage en douceur.

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Ces incohérences dans la tarification des actifs peuvent être résolues de manière ordonnée à condition qu’un nouvel assouplissement significatif des conditions financières, y compris l’utilisation de liquidités annexes, compense l’émission substantielle d’obligations par le gouvernement et la contraction continue du bilan de la Fed, connue sous le nom de resserrement quantitatif.

L’effet de cette situation s’est manifesté mercredi par l’inversion de la hausse de 0,10 point de pourcentage du rendement à deux ans des obligations américaines, provoquée par une hausse mensuelle légèrement plus élevée de l’inflation sous-jacente. Pourtant, cette influence « technique » est un piètre substitut au rétablissement de la croissance et des ancrages politiques. Elle est également intrinsèquement volatile.

© 2024 Le Financial Times Ltd.

Mohamed El-Erian est président du Queens’ College de Cambridge et conseiller auprès d’Allianz et de Gramercy

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